察股觀經/紓解需求不足 刺激消費成關鍵\中泰證券首席經濟學家 李迅雷
對於任何一個經濟體而言，都會存在各類風險。一般而言，在經濟增長強勁的時候，抵禦風險的能力較強；當經濟增速下行的時候，經濟體自身的「抵抗力」減弱。因此，如何合理、穩妥地去防範風險，就顯得尤為必要。
每個月官方都會公布各類經濟數據，不少專家都會根據這些數據提出政策建議。例如，為了降低失業率，通常要通過擴大投資的方式增加就業機會，但過多的投資又成為地方政府債務上升的主因。同時，又由於地方債務的還本付息費用不斷增加，使得地方政府用於公共部門的財政淨支出能力減弱，使得國內的就業壓力並沒有因為投資拉動增長而減輕。
因此，有必要對中國經濟面臨的各種風險進行度量，用「穿透式監管」的方法，分清哪些是淺層風險，哪些是底層風險，各類風險之間的關聯性究竟如何。
美國2023年的國內生產總值（GDP）增速為2.5%，中國為5.2%，但美國的失業率卻屢創新低。為何美國的GDP增速不到中國的一半，但失業壓力反而很小？
從經濟結構看，美國的服務業在GDP中的佔比達到80%，84%的就業人口在服務業；而中國在服務業的就業人口不足50%，服務業對GDP的貢獻為54%左右。從增長模式看，美國是一個典型的消費拉動型經濟，貢獻率在80%左右，而中國的最終消費對GDP的貢獻長期徘徊在52%至56%之間，顯著低於全球平均水平。反觀投資對GDP的貢獻，中國長期保持在40%以上，是全球平均水平的兩倍。
也就是說，中國經濟發展的模式，無論與發達國家還是發展中國家相比，都有很大不同。而這種迥異之處，在投資回報率較高的階段，可以用來解釋中國為何能快速崛起；當投資回報率顯著下降的時候，是否又可以成為地方債務風險和就業壓力加大的原因？
不能為了破滅一個風險而又製造出另一個風險，這就需要對風險或潛在風險進行評估，找出其由來，採取有針對性的舉措。而不是反覆用穩增長、穩投資的逆周期政策來簡單應對。
大增投資或致產能過剩
因此，並不是說只要GDP增速提升，失業問題就迎刃而解，更不能把投資當成萬能藥方，遇到風險都用擴大投資去應對。這就需要提高政策的精度。
例如，現在大家普遍認為中國經濟面臨的困難是有效需求不足，但有效需求包括有投資需求與消費需求，今年1月到8月份民間投資增幅為零，社會消費品零售總額增長率為3.4%，那麼更應該去刺激投資需求還是消費需求呢？
有人認為，民間投資拖累了整個固定資產投資，因此，要擴大財政赤字，加大政府在基建投資規模。問題在於投資不屬於最終需求，投資會增加供給，變成鐵路、公路、港口、產業園區、機床和生產流水線等，進一步加劇了運能過剩和產能過剩問題。因此，應對有效需求不足的正解應該是通過增加居民收入來促消費，而不是擴大投資。
大家經常講的一句俗語叫「頭痛醫頭，腳痛醫腳」，意思是只治療表面的疾痛，而沒有去徹查病源，治標不治根。例如，工業生產者出廠價格（PPI）和居民消費價格指數（CPI）的長期低迷，既有供給過多的原因，又有需求不足的原因，但必須找出主要原因。去年底召開的中央經濟工作會議，把有效需求不足放在六大困難的第一位，這是否意味着需求不足已經成為當前經濟面臨的主要問題？
從邏輯上講，需求與收入分配有關，在國民經濟的三大部門中，居民部門的收入分配比例越高，則消費需求就會越強。從國家統計局公布的抽樣調查數據，2023年，全國居民人均可支配收入達到39218元，乘以2023年人口數量，除以2023年的GDP總額，為43.9%。
由於上述數據是抽樣調查的結果，存在高收入組實際收入被低估的可能性，但不改變居民可支配收入在GDP中佔比偏低的結論。根據國家統計局的數據，從去年以來居民可支配收入增速快於名義GDP增速，說明居民收入在國民收入分配中的比重有所提高，但要讓佔比在短期內大幅上升的可能性不大。
擴大消費或提高消費對經濟增長的貢獻遇到的第二個挑戰是，中低收入階層的收入佔比偏低。從國家統計局公布的抽樣調查數據看，2023年中國中等收入戶、中低收入戶和低收入戶佔總人口的60%，但可支配收入佔比只有30%，與10年前相比只上升了1%，只有擴大中等收入群體才是擴大消費或走向共同富裕的基礎。
及時遏制需求收縮
不過，從長期的實踐案例中不難發現，淺層風險容易化解，但需要評估：化解淺層風險所付出的代價有哪些，是否為了化解淺層風險而又加大了底層風險？
例如，中國的GDP增速的走勢變化幾乎是全球最穩定的，過去40年來沒有出現過負增長，這主要歸功於逆周期投資工具。如在過去三年房地產投資增速大幅下滑的背景下，製造業投資和基建投資逆勢增長，使得投資對GDP的貢獻居然沒有降低，這是十分罕見的現象，但代價則是這幾年地方政府的債務增速加快上升。
根據國家金融與發展實驗室的數據，2023年中國的宏觀槓桿率水平達到287.8%，與西方國家的債務水平相若，但中國的人均GDP水平只有高收入經濟體平均水平的四分之一。故需要評估一下維持GDP增速穩定所付出的成本大約有哪些？
中國的金融體量很大，過去經常詬病的是「大水漫灌」，即長期以來廣義貨幣供應量（M2）的增速大幅超過GDP增速。如今，M2增速已經降至6%左右，M1（狹義貨幣供應量）則連續且大幅回落至負7%左右。由於房地產步入長周期下行階段，那麼，金融收縮也就變得順理成章。
從2024年上市公司的中報看，淨經營性現金流比去年同期下降79%，如果剔除銀行，則淨經營性現金流增速為負17%。這反映出銀行業務的收縮十分明顯，上半年上市銀行的營業收入合計下降2%。伴隨着淨息差減少，貸款增速下降，以及中間業務收入下降等周期因素，現金流就出現相應的下降。從今後來看，銀行不良率上升可能是大勢所趨。
對於非金融類上市公司而言，淨經營性現金流的下降實際上體現了現金流量表的風險，一方面，需求萎縮、銷售下滑，導致企業的現金流入減少；另一方面，應收賬款不能及時收回、庫存積壓等又使得業務鏈的運行難以變現。
導致現金流風險的最主要原因，還是受房地產長周期的下行，故建築業首當其衝，連不少央企都出現了明顯的現金流危機。此外，長期形成的產能過剩和運能過剩問題，遇到經濟增速放緩、消費者信心不足的時候，就會更加突出。目前看，無論是PPI還是CPI，都長期處在收縮區間內。
進一步改善居民收入
由於歷史原因，中國經濟體量和科技發展水平長期落後於西方國家，改革開放後採取了投資拉動的「經濟趕超」模式。這種模式的優點是，基礎設施建設與工業迅猛發展，高儲蓄、低人力成本在工業化早中期提供了便利，但到了後期，由於勞動生產率增速的放緩，債務增長拖累，其投入產出比明顯下降。
由於供需失衡的長期性，即需求不足、供給過剩，這就使得投資和消費兩端都存在意願不足問題，在前文已經作了充分表述。這就可以解釋從2021年到2023年連續三年的中央經濟工作會議都提到了「預期轉弱」和「預期偏弱」。而要改變預期，就應該重點從需求側發力，而不是反覆以擴內需的名義來拉動投資，因為投資不是最終需求。
7月30日召開的中央政治局會議，已經明確把增加居民收入和擴大消費作為下一階段的重點。希望國家各部委形成共識，切勿以本位主義立場來應對和處置與本部門相關的風險，從而忽視了深層次風險的應對。
更須重視的是，今年前三季度部分公共財政和部分企業利潤的增加，是通過「減法」來實現的。如1月到7月份國家非稅收入增長12%，其中有一部分或是通過罰沒來實現；而企業利潤的增加，則可能部分是通過裁員或降薪來實現；再加上「政府過緊日子」等財政支出的減少，使得最終需求出現了下降。
因此，通過超量發行國債來補貼居民收入、提高社保水平、刺激消費等應該是當前應對預期偏弱和經濟收縮的最有效手段，儘管根治結構失衡的底層風險是需要通過改革來實施，但前提是要遏制住當前經濟收縮的乘數效應，以緩解通縮壓力。
