金融觀察/美經濟「硬着陸」風險升\上海金融與發展實驗室特聘研究員 鄧宇
美聯儲已經接近於實現物價逐步下行並回到目標通脹，以及保持充分就業的雙重目標，關於何時降息的討論出現預期差，反映在美聯儲謹慎降息和市場預測降息周期分歧擴大，因而出現市場提前開啟降息交易的現象，美國總統大選出現「黑天鵝」事件加劇了其中的不確定性。
目前市場傾向於認為美聯儲最早在2024年9月減息，且年內可能減息一至二次。如果參照美聯儲「通脹暫時論」，不排除超預期高頻次降息的可能性，將對美元資產和風險資產定價帶來衝擊。
財政赤字無序攀升
美國財政政策的可持續性。近幾年，美國財政赤字持續攀升。據美國國會預算辦公室報告，2024財年美國聯邦政府預算赤字將達到1.9萬億美元，2025年到2034年的累計赤字也將大幅提高。美國聯邦政府債務規模已突破35萬億美元，相當於人均負債超10萬美元，財政赤字「易上難下」，未來不但難以回到正軌，而且將繼續通過推高赤字來維持財政收支平衡。雖然美國經濟維持正增長，政府財政韌性仍有支撐，但這種不可持續性很難迴避，既要考慮財政利息支出負擔的加重，也要研判美國國債將面臨的嚴峻挑戰。
目前美國財政預算仍在增加，包括此前拜登政府提出的住房支持計劃及學生貸款減免計劃，以及大手筆公共開支計劃。市場預計美國財政支出會下降，對GDP貢獻率或降至25%。大家不禁要問，嚴重依賴財政擴張的「拜登經濟學」是否還能持續？
美聯儲資產負債表的調整。美聯儲的資產結構以國債和按揭貸款支持債券（MBS）為主。截至2024年6月末，美聯儲持有的美國國債、MBS規模分別為4.45萬億美元、2.34萬億美元，佔美聯儲總資產的比重分別為61.1%、32.1%。美聯儲因持有大量美國國債而運營成本抬升，2023年美聯儲的經營虧損高達1143億美元，是有史以來虧損規模最大的一年。雖然美聯儲啟動「縮表」進程，卻因2023年上半年中小銀行危機的發生而調整，2023年3月一周的擴表規模達到3000億美元，主要通過貼現窗口為金融機構提供融資支持，並創設銀行定期融資計劃，規模超市場預期。
美國商業地產的集中度風險仍值得關注。美國區域銀行所持有的美國商業地產的佔比較高，預計美國將有更多的地區性銀行出現倒閉，可能將對美聯儲的資產負債表調整帶來壓力，並制約「縮表」進程。
美國貿易政策調整和外部環境惡化。市場對美國大選的預判遭遇許多不確定性，除了特朗普競選期間遭遇的意外事件，美國現任總統拜登的退選也引發市場高度關注，目前特朗普和哈里斯兩位候選人的民調基本不相上下，競爭處於白熱化。
鑒於特朗普第一任期奉行「美國優先」戰略，不僅大打「貿易關稅戰」，掀起貿易爭端，破壞世界貿易組織規則，對世界貿易構成巨大威脅，而且對其盟友推行嚴苛的經貿和外交政策，引發不信任甚至政策衝突。而且拜登任期內所推行的產業政策和補貼政策也存在變數。這些不確定性將對美經濟增長帶來新的挑戰。
一方面，美聯儲宏觀政策調整存在滯後性，政策抉擇的難度加大。傳統依賴經濟數據預判的方法出現失靈問題，非經濟因素對通脹、就業及投資等影響愈發顯著，美聯儲貨幣政策調整面臨的外部環境更加多變。現實而論，美聯儲自2008年以來的貨幣政策帶有較強的「試驗」色彩。2008年伯南克所推出的超預期降息至零和量化寬鬆貨幣政策，短期內挽救經濟衰退，2020年新冠危機，美聯儲「故伎重施」且試驗的規模超過歷史以往。
上述極速應對的方法短期內產生積極效果，多次將美國經濟從衰退拉回到復甦軌道。但不能忽視的是，美聯儲的貨幣政策調整卻給國際金融市場帶來的嚴重外溢風險。正是基於此，市場對美聯儲降息周期的預判出現較大分歧和不確定性，進一步推高風險溢價。
另一方面，2%通脹目標取得較好進展，為降息提供有力支持。確定性在於美國的通脹數據在逐步下行，開始接近平均目標通脹2%的水平，通脹下行給美聯儲降息提供了必要條件。而2024年以來，美國的就業數據表現要好於預期，但也存在非農就業人數上升和失業率反彈並存的局面，美國製造業PMI（採購經理人指數）連續三個月低於榮枯線，失業率上行，反映美國經濟存在結構性問題。
隨着美國經濟復甦走弱的信號出現，上半年的實際最終銷售額增長大幅放緩，商業地產潛在違約風險增加，且通脹黏性較強，迫使美聯儲降息的因素正加快累積。
臨近大選 影響聯儲決策
此外，隨着美國總統大選臨近，影響美聯儲降息的不確定性因素在增多。從大選的預期看，多數主流機構對美聯儲降息的預期從年初的三至四次調整到下半年的一至兩次，而關於降息幅度的預期則有分歧，預計一次性降息25-50個基點的概率較大，少部分機構預期一次性降息75個基點。
當前美國兩黨所推選的總統候選人發生新的變化，兩位候選人的政策主張迥異，其間突發事件的發生改變了市場預期降息的軌跡。參照歷史經驗，特朗普偏好財政、貨幣雙寬鬆，任內打破傳統，公開向美聯儲施壓。特朗普再次競選以及勝選的概率進一步上升，對美聯儲的貨幣政策調整的不確定性影響加劇。
鑒於此，美聯儲貨幣政策可能直接或間接受到美國總統大選的影響，包括政策預期、獨立性以及人事安排。美聯儲在2024年9月降息將不會對美國大選帶來影響，若美聯儲計劃12月開啟第二次降息，時值美國大選後，則預測第二輪降息幅度和概率的不確定性更大。除了評估經濟數據，美聯儲還需要權衡政治和政策因素對經濟走向及貨幣政策調整的影響。
美國經濟接近實現「軟着陸」，其可持續性需謹慎評估。世界銀行和IMF預測美國未來兩至三年仍維持1.5%-2.5%的增長，而影響美國經濟穩定增長的風險卻持續累積，美國過高的財政赤字和債務負擔，以及美聯儲貨幣政策調整的負面衝擊，加上激進的貿易政策，無疑會削弱美國經濟的增長空間。
保護主義加速貿易失衡
IMF發布報告指出，美國高財政赤字和債務為本國和全球經濟製造日益重大的風險。外部來看，美國極力推行「去風險」和「脫鈎斷鏈」政策，已然加速改變全球產業鏈和貿易格局，疊加地緣政治風險，貿易保護和「關稅戰」的反噬將可能導致美國經濟增長的外部環境持續惡化，將導致經常項目差額可能持續擴大，貿易赤字大幅增加且出現嚴重失衡。數據顯示，2023年美國經常項目逆差達到8188.23億美元，較2019年擴大85%。雖然特朗普任美國總統時推行「美國優先」政策，但並未改變貿易失衡問題，且對外輸出美元和通脹，這種長期的錯位恐難以持續。因此，美國經濟仍難以擺脫長期結構性困境，對美聯儲貨幣政策周期帶來的衝擊也將持續。
內部來看，支撐美國經濟韌性的消費支出增長正面臨高利率的約束，美國消費者信心指數降至八個月低點，生活成本高企、借貸成本上升和薪資上升緩慢是主因，同時美國居民的儲蓄進一步下降，儲蓄佔可支配收入的比重從雙位數降至個位數。美國財政支出因利息負擔加重而出現減弱態勢。鑒於美聯儲貨幣政策調整存在變數，美國經濟的內外結構失衡及中長期風險上升，未來三至五年經濟有可能從「軟着陸」轉向「硬着陸」。
特朗普任期內（2017-2021）美國GDP年均增速為2.3%，即便美聯儲開啟降息周期，未來五年美國經濟能否維持2%左右的增長水平還有待持續觀察，緊縮的金融環境難以短期內迅速放鬆，美國經濟接下來或出現「低增長、高利率、高債務」趨勢。
（本文謹代表個人觀點）
