評經議濟/中國債市迎國際化新機遇\中國首席經濟學家論壇理事長 連 平
伴隨着國際國內宏觀政策和經濟運行態勢的改變、人民幣進一步國際化、人民幣匯率基本穩定和債券市場擴大開放，未來中國債券市場對國際投資者的吸引力將與日俱增，尤其是國債有望成為境外對華證券投資的主要方式和渠道。
2019年以來，銀行間債券市場陸續推出一批靈活便利政策。如2022年允許銀行間債券市場的投資者直接或通過互聯互通的方式參與交易所市場；「互換通」正式落地，境內外投資者可通過香港與內地基礎設施機構連接，參與內地銀行間金融衍生品市場。
在中國債券市場不斷擴大開放的同時，境外投資機構參與中國債市的數量不斷增多，類型也日益豐富。截至2023年末，共有1124家境外機構主體進入銀行間債券市場，其類型包括中央銀行、主權財富基金、商業銀行、保險公司、資管機構、國際金融組織等。全球前百大資產管理機構中，已有近90家進入了中國債券市場。上述機構在境內銀行間債券市場託管餘款達3.67萬億元（人民幣，下同）。
根據中債研發中心數據，截至2023年末，中國債市託管餘額157.9萬億元，境外投資者持有的佔比為2.3%。境外機構持有境內債券品種包括國債、地方政府債、金融債、公司債和同業存單等多種類型。由於信用等級高、收益穩定等優點，國債最受境外投資者青睞。2023年末境外機構在銀行間債券市場國債託管餘額為2.29萬億元，較2017年末增長2.7倍，在外資託管債券總量中佔比超過60%。
資本流出美國市場
展望2024年，國內外宏觀經濟和政策將呈現一系列變化，有利於債券市場運行向好的因素增多。
為應對嚴重的通貨膨脹，美聯儲於2022年啟動加息。至2023年，聯邦基金目標利率達到5.25至5.50%。但鑒於美國通脹黏性較大，美聯儲遲遲下不了降息決心。目前來看，下半年美聯儲仍有可能啟動降息。儘管其時間點可能會被推遲，節奏也可能較為審慎，但趨勢並未改變。
與加息時資本流入美元不同，降息後美元資產的收益率會降低，資本可能在一定程度上流出美國資本市場，美元有可能逐步貶值。相反，新興經濟體的資本外流壓力將會減輕，尤其是增長和風險狀況良好的新興經濟體會對國際資本產生吸引力，中國債市可能會成為境外投資者投資的重要選擇。
在有力度的擴張宏觀政策的推動下，中國內需今年將進一步釋放，投資、消費和出口「三駕馬車」將不同程度地協同推動經濟增長。財政政策或實施戰略性擴張，赤字率和地方政府專項債都將提升和增加。貨幣政策將繼續秉持穩健偏鬆的基調，更好發揮貨幣政策的總量和結構雙重調節功能，積極配合和支持財政政策，必要時會進一步降準降息。
目前來看，基建投資和製造業投資增速都將加快，一季度兩者的增速已明顯好於預期。房地產投資雖然仍有較大可能為負值，但其程度將會明顯收縮。全年投資將會對GDP平均貢獻提升至40%左右。
在就業和收入改善、物價溫和回升、服務消費較快增長以及耐用消費品以舊換新政策的共同推動下，2024年中國消費將逐步常態化運行，最終消費對GDP的貢獻率約為60%。
儘管全球主要經濟增長會有不同程度下降，中國全產業鏈優勢帶來的系統性出口供給和風險應對能力、中高端技術密集型商品製造水平提升，以及出口市場多元化的優勢加上去年基數因素，將支持2024年中國出口由降轉升，淨出口對經濟增長的貢獻率由負轉正。
2024年中國經濟有可能達到5.2%左右的增長，為中國證券市場帶來更多的投資吸引力，中國債市成為更多境外投資關注和投資的主要目標市場。
人幣匯率保持穩定
近年來人民幣國際化持續推進，人民幣在全球外匯交易貨幣、國際支付結算貨幣、儲備資產貨幣等方面的使用不斷增長。2022年，人民幣在本外幣跨境收付總額中佔比近50%，已成為中國跨境收支第一大常用貨幣。一些國家也明顯增大了人民幣使用的頻率與規模，如在俄羅斯，人民幣已成為外匯儲備的最主要選擇。人民幣國際化的發展必將使相關國家的央行和金融機構持有一定數量的人民幣，從而產生以人民幣開展投資的需求。
近年來，儘管外部環境產生了一些不利於人民幣匯率穩定的因素，如美國對中國向美出口產品加徵高額關稅，美聯儲持續大幅加息，中美利率不僅倒掛而且幅度還不小，但人民幣匯率運行總體上仍較為平穩，人民幣對美元有一定程度的貶值，但對非美貨幣卻還有一定幅度的升值。人民幣匯率波動中保持基本穩定的態勢，加上較為審慎的利率政策，有助於人民幣資產包括債券類資產的價值評價趨於穩定；推動國際市場更加關注，甚至更加青睞人民幣資產包括金融資產。
在人民幣國際化、人民幣匯率基本穩定，以及中國宏觀經濟平穩運行的大背景下，人民幣債券資產具有相對較好的收益率、穩定性和安全性。中國是全球增速最高的主要經濟體，同時也是按現行匯率計的第二大經濟體及按購買力平價計的第一大經濟體，人民幣債券的收益率水平高於大部分西方發達國家；得益於穩定的經濟與政策環境，人民幣債券資產的預期回報率和穩定性的表現良好，再加上人民幣匯率比較穩定，從利率的絕對水平、穩定性和安全性來看，中國債券市場對境外投資者具有長期的吸引力和配置價值，尤其是收益水平、安全性和穩定性十分良好的國債更是如此。
迄今為止，境外投資者參與中國債市的程度仍然還大大低於成熟市場和重要的新興經濟體。目前境外機構在中國債券市場持倉佔比不到3%。在發達國家，德國、法國、美國、日本、韓國的國債市場上，海外投資者佔比分別在68%、64%、30%、10%和7%以上。在金磚國家來看，印度、俄羅斯、巴西、南非外資在主權債券市場上的佔比分別達到6%、16%、18%和31%。
收益率相對較高
中國是全球首屈一指的製造業大國，工業部門最為齊全、產業鏈最為完整、產業結構的韌性很強；經濟運行周期與各主要經濟體之間往往存在差異，受全球經濟周期運行的負面影響相對較小。從歷史上多次全球性金融危機的負面效應來看，中國資產受到的衝擊較為有限。從這點上看，投資中國金融資產的風險相對較為可控。
由於境外投資者在中國債市的佔比較小，國內債市及債券資產與國際主要債市和債券資產的相關性較低。儘管當下美元利率明顯高於人民幣利率，但從中長期角度看，不僅過去人民幣利率長期高於美元利率和歐元利率，而且本輪美元高利率已經走向尾聲，未來出現人民幣利率高於美元和歐元利率的可能性依然較大。人民幣債券作為收益率相對較高、穩定性、安全性相對較好的資產，能夠豐富資產選擇、優化有效投資前沿、分散投資資產風險，降低資產組合的整體波動性，從而成為全球大類資產配置中不可替代的重要類別。
隨着人民幣債券相繼被納入全球三大債券指數，近年來國際市場更多的資金被動或主動地逐步推入中國債券市場。但迄今為止，境外投資者對國內信用債投資較少。究其原因：一是近年來國內企業信用違約事件增加、規模上升；二是境外投資機構對跨境投資的風險控制較為嚴格，通常要求信用評級在BBB以上，但國內信用債發行主體大部分缺乏國際評級，而國內評級的國際認可度偏低。2020年，中國允許符合條件的國際評級機構在中國開展信用評級業務。這一開放舉措將有助於提升中國評級行業整體水平和質量，促進債券市場的進一步完善和高水平開放。
鑒於信用好和收益率高，未來中國國債可能會受到更多境外投資者的關注和青睞。按計劃，財政部將從2024年開始連續幾年發行超長期國債，其期限可能在30年至50年，收益率可能在3.5%至4%區間。超長期特別國債以國家信用作擔保，具備風險低、流通性強，免徵利息所得稅等優點，加之收益相對於中短期國債更高，因而可能成為境外機構投資者最為關注的投資品種。
