灣區問道/美降息周期中的債市投資機會\大灣區金融家協會主席 王 龍
部分市場投資者認為10年期美債反彈到4.3%附近，會出現交易機會。目前來看，美國的服務通脹還是比較頑固的，2月份核心通脹超預期對整體市場利率形成衝擊，短期利率受到通脹影響沖高，但如果預期今年美國降息三次的話，年底長端利率可能回到4%左右。
結合筆者對過往五十年間，美國10次降息周期的統計，美債利率回落後，美元債投資價值的確定性較高。以美國投資級債券指數、新興市場投資級債券指數和中資美元債投資級指數為例，在開始降息的年份裏分別錄得10.6%、13.0%和8.5%的平均回報率。尤其當前美元債的收益率水平處於金融危機以來的高位區間（90%以上分位）。
整體來看，經歷過去兩年的利率熊市周期，2024年開始是全球美元債介入的好時機。筆者預計，今年美債利率波動中樞區間應該在3.8%至4.5%，10年期美國國債波動區間在4.0%至4.3%。
從配置角度上看，儘管目前亞太投資級和美國投資級利差都已經處於歷史低位水平，但整體絕對收益率水平偏高，每個區域也有一些可挖掘的投資板塊機會：
日本方面，近期美元債表現也較好，新發債券都在被投資人搶購。由於日本境內長期的低融資成本環境，公司美元債發行量較少。存量美元債中，金融債和高收益債相對活躍，也受到國際投資人的追捧。日本人壽保險公司或銀行的次級債具有相對投資價值。
韓國方面，投資級債券較受國際投資者的歡迎，雖然當前利差已經收斂較多，但由於亞洲客戶在降息前的配置需求，加上韓國發行人大多為高等級信用主體，今年1月以來大量新債供應仍能得到較好的消化。
澳洲方面，由於澳洲監管機構採取較巴塞爾更加保守的規則，因此導致澳洲銀行的資本充足率按國際準則計算下較其他地區更高。目前澳洲新西蘭高等級銀行債利差已經較窄，Tier2債券（二級資本債）利差也已經進一步縮窄。在澳洲及歐洲板塊中挖掘相對收益不錯的金融債，包括資本和流動性等各項指標健康的T2（二級資本債）和AT1（額外一級資本債券）債券。在市場波動期間，Yankee financials（揚基債券）通常是首先被拋售的，尤其是AT1債券。在宏觀數據發布後市場情緒較弱時，投資人可以選擇性地進行配置。
美國方面，近期商業銀行風險引起普遍關注，美國監管機構定期對銀行做壓力測試，很可能進一步對類似NYCB（紐約社區銀行）的「重點銀行」施壓，包括增加準備金或限制股息派發等，但筆者認為風險較大的仍在小銀行，目前來看發生系統性風險的概率較小，若美國大型銀行受市場情緒影響而有估值調整，將存在交易和配置機會。
中資美元債配置需求仍強勁
中資美元債方面，當前中資投資級債券指數利差處於過去五年最低水平，也接近歷史記錄以來最低水平，估值偏貴。年初至今利差進一步收窄了24基點，但由於美債利率高企，總體收益率仍處於歷史高位，當前中資投資級債券指數收益率5.65%，收益率水平仍較去年底提升了24基點；疊加境內「資產荒」，中資美元債配置需求仍然強勁。同時因美元融資成本較高、發行收縮，供需不平衡進一步對中資投資級美元債形成支撐，預計利差將保持在較低水平。總體而言，中資美元債作為與歐美市場關聯度較小的資產，可以起到分散組合風險的作用。考慮到中美宏觀運行錯位和境內資產荒的情況，中資美元債仍然具有吸引力。
地產美元債方面，過去幾年行業受到衝擊較大，整體環境仍處於緩慢恢復階段，存量美元債依舊以民營地產企業為主，市場觀望情緒強烈，收益率持續居高不下。地產行業的配置核心邏輯還是在於行業需求是否真正回暖，目前行業利好政策雖然接連放出，但行業流動性風險並未真正出清。
城投債方面，主體信用風險得到緩釋而在境外發行利率仍較高，是有性價比的一塊資產。一攬子化債政策及再融資債券的出台，主要還是針對債務高企地區出台定向支持政策，城投債務風險得到了較大緩釋，短期償債壓力有所緩解，短期安全性抬升。另一方面，境內呈現固收資產荒的情況，境內投資人轉向境外城投美元債尋求更高的收益。城投美元債在市場認可度、流動性等層面都與境內有差異，存在境內外利差。在扣除鎖匯成本後，境外城投債仍有一定投資價值，但也要把控住信用風險和久期風險。
其他投資機會還包括高評級主體的次級債。通過在債券結構上下沉，可獲得結構性溢價，例如央企永續債及銀行AT1，能夠在控制信用風險的同時提高收益率。
