集思廣益/聯儲逐步加強減息預期\中銀證券全球首席經濟學家 管濤
自去年12月議息會議為降息打開大門以來，美聯儲一直試圖在「降息指引」與「抗擊通脹」之間尋找微妙的平衡。在經濟數據、美聯儲引導，以及市場預期都發生較大變動的情況下，筆者擬就美聯儲的降息前景再談幾點個人看法。
今年1月份，美聯儲青睞的個人消費開支（PCE）通脹和核心PCE通脹同比增速分別放緩至2.4%和2.8%，延續了2022年中以來持續回落的態勢。從主要分項看，商品通脹回落依然是主要推手，耐用品和非耐用品通脹同期分別為-1.7%和2.5%；服務業通脹雖然也從高位回落，但仍處於6.3%的較高水平。從環比變動看，當月PCE通脹和核心PCE通脹環比增速均達到約0.4%，分別為2023年9月和2月以來新高。
彭博的經濟學家一致預期顯示，儘管美國PCE通脹和核心PCE通脹同比增速有望在2024年一季度回落至2.3%和2.6%，但進一步回落將會異常緩慢，未來數個季度都將持續處於2%上方。
未來可能看到的形勢，一方面，商品通脹回落勢頭減緩並有反彈壓力。目前彭博統計的分析師一致預期是，布倫特油價全年均值為83美元／桶，在此假設下，未來數月能源對通脹的負貢獻將快速收斂。全球初級產品的食品價格指數顯示，美國消費者物價指數（CPI）食品通脹未來數月或由近期的回落轉為逐步走高。同時，綜合考慮全球供應鏈壓力指數和中國工業生產者出廠價格指數（PPI）未來數月的可能路徑，CPI核心商品通脹未來也或將從目前零附近小幅反彈。
另一方面，服務通脹具有黏性。鑒於美國房價同比近期再次走高，以及CPI住房通脹統計上的滯後性，未來數月CPI住房通脹同比增速或將持續緩慢降溫，但可能在下半年開始回升。在時薪同比增速有望繼續放緩的情況下，剔除了住房通脹的超級核心服務業通脹未來數月同比增速有望緩慢回落。
綜上判斷，未來數月美國CPI通脹將大概率維持在3%左右，且上行風險大於下行風險。
就業市場邊際降溫
聯邦公開市場委員會（FOMC）3月聲明中，美聯儲用「新增就業依然強勁」替代了1月份「新增就業有所緩和」的措辭。在記者會上，美聯儲主席鮑威爾指出，美國勞動力市場出現了降溫但整體依然強勁，並且尚未顯現快速降溫的跡象。美國勞動力市場的相關數據也支持美聯儲的上述判斷。
2月份美國新增非農崗位27.5萬人，環比有所回落，但仍顯著高於疫情前2011-2019年的17.7萬人的月度平均水平；失業率小幅上升至3.9%，繼續處於歷史較低水平；亞特蘭大聯儲薪資指數同比增速小幅回落至5.4%，也處於高位，但歷史上該指標大約滯後主動離職率變動約一年，近期離職率的走高意味着薪資增速未來或將進一步降溫。1月，職位空缺率為5.3%，雖然較2022年7.4%的高位有所回落，仍處於歷史較高水平。從高頻的周度勞動力市場數據來看，周度的首次和持續申領失業金的人數近期均持續處於歷史低位。
儘管目前美國勞動力市場尚無快速惡化之虞，但隨着持續的高利率環境對經濟活動的負面衝擊逐漸顯現，美國勞動力市場或將受到影響。國際貨幣基金組織（IMF）在去年10月的《全球金融穩定報告》中警告，2024年全球信用周期即將面臨「拐點」，企業需應對超5萬億美元的再融資壓力，其中過半為美國企業債務，企業「債務牆」風險不容小覷。特別是對許多美國家庭和小公司來說，高利率加重了借貸成本。
根據美聯儲數據，去年四季度商業銀行信用卡計劃的平均利率為21.5%，攀升至三十年來最高。美聯儲的一項調查也發現，56%的小企業經常使用信用卡融資，同時借貸成本也與短期利率掛鈎。另據日前惠譽評級公司發布報告指出，美國辦公樓的價值可能會遭遇超過2008年房地產市場崩潰的暴跌，並預測與2008年的崩潰相比，未來的復甦將會更加緩慢，這歸因於持續的遠程工作趨勢、不利的再融資條件及明顯更高的利率。
綜上，儘管目前尚無跡象表明美國勞動力市場會快速降溫，但一旦出現金融風險，勞動力市場的惡化可能是快速的、非線性的。美聯儲對此也有所考慮。在前述記者會上，鮑威爾明確提到如果勞動力市場快速降溫，那麼美聯儲完全可能提前開啟降息。
如前所述，美國經濟活動韌性超出市場預期，就業市場仍然火熱，通脹回落緩慢，進入艱難的「最後一公里」，通脹上行或再通脹的風險不容忽視。美國經濟的前景目前介於「軟着陸」和「不着陸」之間，並且邁向後者的可能性有所增加。
市場對美聯儲降息的預期也正在朝着「不着陸」轉變。美聯儲基準利率期貨的隱含計價顯示，從降息概率看，市場在2023年末認為美聯儲2024年5月有100%的概率會降息，而目前數據則顯示5月降息的可能性已經大幅回落至16%，首次降息的時間已經推遲至9月且概率也僅有80%。從降息幅度看，市場在2023年末認為美聯儲2024年全年將累計降息約六次158個基點，而目前該預期已經降至82個基點，這同點陣圖暗含的2024年約三次73個基點的降息空間大致相符。
最遲9月啟動減息
儘管經濟活動韌性持續超預期，通脹進一步回落也面臨挑戰，同時市場也已經大幅推遲2024年降息的起始時間並調低降息幅度的預期，但美聯儲仍維持了去年12月提出的2024年全年降息約三次的指引。面對數據和市場的挑戰，美聯儲的「咬牙堅持」顯現其「進退兩難」的窘迫。美聯儲在去年末通過調整指引而成功實現「口頭降息」，使得金融條件進一步寬鬆，降低了經濟「硬着陸」的風險。若目前「食言」並重啟「緊縮」引導，難免增大金融風險的隱患。但如果將當前的降息預期保留過久，則恐又有引發二次通脹之虞。畢竟兩年前咬定通脹是「暫時的」錯判所導致的政策滯後和廣泛的市場詬病尚不久遠。
2023年，美國經濟不僅沒有陷入衰退反而呈現「不着陸」的情景：PCE通脹由上年底5.4%大幅回落至2.6%，經濟增速由1.9%大幅升至2.5%，而失業率僅由3.5%小幅升至3.7%。根據新的點陣圖，2024年，美國經濟增速大幅上修至2.1%，略低於上年但高於1.8%的長期趨勢（潛在增速）；失業率4.0%，略高於上年底但低於4.1%的長期趨勢；PCE通脹2.4%與上次預測持平，核心PCE通脹小幅上修至2.6%，二者均低於上年底但高於2%的長期趨勢。
此種情形下，美國增長和就業都沒有大問題，反而通脹仍未達標，美聯儲有何理由降息呢？
現階段，美聯儲在降息條件不成熟（或信心不足）的情況下，採取了「口頭降息」策略。去年11月議息會議紀要曾披露，不少FOMC委員認為前期長期美債收益率飆升推高了房貸和企業借貸成本，起到了加息的效果，在一定程度上促成了美聯儲保持政策利率不變的決議。當前，美聯儲通過鴿派言論推高市場風險偏好，推動金融條件放鬆，也可以起到降息的效果，緩解高利率的負面影響。但這需要高超的藝術。正如去年12月FOMC後，紐約聯儲前主席達德利評論指出，鮑威爾轉向是一次重大賭博，美聯儲將信譽壓在「軟着陸」上，讓市場相信「衰退風險會有美聯儲兜底」，通過放鬆金融條件來降低市場衰退預期，這同時也顯著提升了「不着陸」風險。
筆者認為，如果美國經濟是「軟着陸」的情形，同時美聯儲繼續維持全年降息三次的引導，那麼9月將是今年最晚開啟降息的窗口期，這也是市場目前普遍的預期，首次降息時間偏後而不是靠前有助於為應對經濟活動和地緣政治的高度不確定性留下政策空間。如果是「不着陸」的情形，美聯儲可能會逐漸調降對降息路徑的引導，全年降息次數可能會低於目前的指引，降息窗口期也可能進一步後延甚至在今年完全關閉。如果是「硬着陸」的情形，美聯儲可能會提前開始降息，降息幅度也可能高於目前的指引，甚至重啟零利率和量化寬鬆也是可能的。
