東吳宏觀/人行穩匯率決心不變\東吳證券首席宏觀分析師 陶川
在岸人民幣匯率破7.20，政策是不是要「放棄」穩匯率了？這應該是日前面對匯率大幅波動市場最大的疑問，我們的答案很簡單——不是。我們依舊認為穩匯率依舊是人行的重點任務之一，昨天的行情是人民幣（如不額外說明都指相對美元的匯率）波動率極致壓縮情況下，由事件衝擊引發的市場矯正，是必然趨勢和偶然事件的碰撞，經此一役，在岸人民幣的短期下限將移至7.24至7.26之間，而離岸人民幣的下限則將在7.30附近。對於股市而言，需要警惕的是在當前的匯率框架下，類似昨天的這種行情不會是最後一次。
為什麼說人民幣破7.20具有必然性？我們認為有三個方面的原因：
首先是宏觀背景，主要是美元的強和日圓的弱。美元的強自不必說，本周美聯儲議息會議雖然保持年內三次降息的指引未變，但是從匯率市場來看，這是超預期偏鷹的，疊加瑞士央行率先降息，英國央行明顯偏鴿，美元的強在情理之中。
日圓走勢影響人幣漲跌
此外，自2022年以來人民幣的漲跌受日圓的影響也越來越明顯，尤其是一些極端的行情。本周日本央行的鴿式加息，讓日圓再次跌破151，離去年第四季度的低點僅一步之遙，而當時在岸和離岸人民幣雙雙跌破7.30。
其次是政策上看，7.20不是政策的硬約束。什麼指標最能代表人行的匯率觀點？那就是中間價。今年從2月以來人行基本上把中間價維持在7.10附近，按照官方的匯率制度，7.24才是在岸人民幣真正意義上的下限，而7.20更像是一種市場的默契。
第三是市場行情的特點，人民幣匯率的波動較低。所有資產的波動率都會是物極必反的運動規律（在市場不發生結構性變化的情況下），由於穩匯率的約束和默契，人民幣匯率的波動率在今年3月創下了疫情以來的最低值，甚至低於2022年3月。而2022年3月之後因為疫情的原因，人民幣匯率一度出現大幅的波動，從6.3調整至7.3。
偶然事件的作用是什麼？隔夜傳出的美國限制對華投資的草案，更多的是扮演「摔杯為號」的角色，在誰都不願邁出第一步的情況下，給市場一個短期內統一步伐、走向必然性的信號。
所以，綜合以上分析，我們可以得出一些基本的結論。
首先，昨天行情不是政策「放棄」匯率的信號。只要中間價穩定，政策基調就不會改變，匯率依舊會是國內貨幣政策的重要影響因素，尤其是對逆回購、MLF和資金空轉的客觀約束。跟着美聯儲、美元來操作依舊會是影響國內政策節奏的重要因素。
其次，偶然事件的衝擊只是偶然，影響在時間上是有限的。且不說草案的影響，能否通過或者何時通過國會都尚未可知。從波動率看，昨天單日的反彈幅度已經不小，後續的匯率的變化將交給政策的應對和經濟市場環境的變化。
我們認為後續人民幣變化的兩個重要關注點，一是下周一中間價是否會明顯下調，二是日圓會不會跌破151.9的前低。對於前者我們認為可能性不大，對於後者我們覺得有風險，日本政府可能用匯率超貶來對沖國內走出負利率的衝擊，而一旦日圓跌破前低，至少會連累離岸人民幣。
在政策框架不變的情況下，短期內人行僅可能小幅調整中間價，對應在岸人民幣的下限我們預計在7.24至7.26，根據人民幣在岸和離岸價差的水平，離岸人民幣的下限極端情況下會在7.30至7.32之間。
第三，類似昨天的行情以後是不是還會出現。在當前穩匯率的政策框架下，「人民幣匯率波動性下降——事件衝擊導致短期大幅波動——波動率再次下降」的模式會長時間存在，對於國內股市等市場而言，需要警惕匯率突發式大幅波動的負面影響。而目前看來，日圓貶值（通常對應日股上漲）——連累人民幣——拖累A股的關係依舊可以作為影響國內市場的重要外部邏輯。
