經濟把脈/日本退出負利率並不徹底\海通證券首席宏觀分析師 梁中華
日央行歷史性地退出了實行多年的負利率政策和YCC（收益率曲線控制）政策等超級寬鬆政策，但日圓反而大幅貶值，日股表現突出。聲明公布後，美元兌日圓在波動中從149附近再度貶值到150以上，基本回吐了3月以來的漲幅；日經225指數也在波動中重新翻紅，再度突破40000點；日本10年期國債收益率也回落至0.77%。
市場為何反應如此「不尋常」？筆者認為，這或與日央行提前的預期引導，以及此次政策調整較為溫和，並未徹底退出寬鬆政策等因素有關。
其一，日央行退出了「負利率」，但實際影響有限。日央行採取的是三層存款利率體系，負利率並非針對金融機構的所有準備金，僅針對政策利率賬戶內的資金，即金融機構過多的、存放在日央行中的資金。
從歷史數據來看，該部分資金比重相對較小。截至2月份，政策利率賬戶資金佔比僅5%左右。加之，市場此前已經預期日央行將退出「負利率」。因而，這一政策調整對金融機構以及實體經濟的影響相對較小。
其二，日央行並未完全退出寬鬆。日本央行強調，鑒於當前的經濟和通脹前景，預計寬鬆的金融條件將暫時維持，當需要放鬆政策時，將考慮各種工具。此外，日央行表示，如果長期利率快速上升，將作出靈活操作，如增加對國債的購買量和進行固定利率的國債購買操作等。
根據日本央行資產負債表顯示，截至2月，過去一年，日央行購買了14.3萬億日圓的國債，持有日債比例已經超過53%。
其三，YCC政策背後的隱形壓制仍在。2022年12月，日央行將10年期國債利率波動範圍從正負0.25%擴大至正負0.5%；2023年7月將波動範圍擴大到正負1.0%；2023年10月，日央行又進一步放鬆YCC政策，僅將長期收益率1%上限作為參考。
2023年10月的調整相當於實質上地放鬆YCC的限制，此後日本10年期國債利率短暫地逼近了1%。但後面又有所回落，2024年以來日本10年期國債利率基本在0.6%至0.8%的區間波動。
日央行雖然取消了長債利率的目標區間管控，但對於徹底退出寬鬆仍保持謹慎，並且強調若長期利率快速上行將作出反應，日央行的隱形壓制仍未完全消除。
其四，日本央行停止購買ETF和J-REITS的影響微小。日央行宣布停止購買ETF和J-REITS，但從存量規模上看，ETF與J-REITS規模在日央行總資產的比重相對較小，截至2月，二者合計佔比不足5%。
從增量變化上來看，自2021年以來，日央行已幾乎不再增持這兩類資產。其中，2023年J-REITS資產淨流出8億日圓，ETF淨流入也僅為2100億日圓，並且自2023年10月起淨購買量為0。因而，儘管日央行宣布不再購買這兩類資產，但對市場的影響相對有限。加之，日央行也未表明未來將如何處置存量的ETF與J-REITS資產。
日圓日債短線仍弱
日本經濟和通脹前景有待觀察。一方面，雖然日本在2023年經濟增長相對強勁，但自2023年下半年以來，拉動日本經濟增長的主要是外需，這很大程度上是受美國的經濟韌性和日圓的持續貶值的影響。而實際上，內需在2023年下半年以來表現並不好，2023年第三季與第四季分別拖累經濟增長0.1和0.2個百分點。後續日本內需能否在加薪之下有所提振，還有待觀察。
另一方面，儘管今年「春鬥」薪資增長5.28%，但能否如央行預期的形成良好的「工資─通脹」螺旋還有待考察。因而，在經濟增長面臨一定風險，以及是否能持續和穩定實現2%通脹目標仍有待觀察的情況下，日央行在進一步收緊貨幣政策方面或保持謹慎。
考慮到美國經濟韌性仍偏強，美日經濟差距依然明顯；美日利差持續維持在3.5%以上的高位；加之，日央行貨幣政策仍在持續寬鬆，日圓或日債短期表現或仍弱，海外資金大幅調整的概率或相對有限。
若日央行進一步收緊，影響如何？一方面，一旦寬鬆政策進一步收緊，股債可能面臨調整壓力；另一方面，日本股債的調整，也會導致部分金融機構投資的虧損，增加金融機構的經營成本，甚至破產風險。
此外，日本是全球海外淨投資規模最大的經濟體，隨着日本貨幣政策的進一步調整，利率的上行，可能也會帶來資金的部分回流，將對日本海外投資資產產生一定擾動。例如，從日本海外投資分布來看，日本證券投資主要集中在美國，尤其是美國的長債。
