觀海聽濤/印度股市改革的啟示\長城證券首席經濟學家 汪毅
由2000年1月至今，印度孟買Sensex30指數翻了近12.5倍，其漲幅遠超標準普爾500指數、東京日經225指數和滬深300指數。印度股市上漲主要歸因於寬鬆的貨幣環境、經濟基本面的韌性、對外資的政策優惠和較為完善的股市監管制度。
印度實際GDP增速保持高位，是世界經濟增長最快的國家之一。2000至2019年實際GDP增速在0.24%和13.26%之間，實際GDP複合增長率為6.68%。受疫情影響，2020年第二季實際GDP倒退23.24%，隨後2021年第二季迅速回升至21.55%。當前印度實際GDP增速呈緩慢回落趨勢，截至2023年第三季，實際GDP增長7.64%。
2009年10月至2020年2月，印度製造業PMI（採購經理指數）呈下降趨勢，分別在2013年8至10月、2015年12月、2016年12月和2017年7月在榮枯線以下，其餘時間一直保持擴張狀態。服務業PMI波動幅度略大於製造業，2013年8月至2014年4月，服務業PMI連續9個月低於50。
印度人口結構年輕，2022年，65歲及以上人口佔比6.9%，尚未步入老齡化社會。從2022年的人口年齡結構來看，印度少年兒童人口數量仍較高，中青年勞動力人口較為充足。
通脹高企 財赤上升
由2000年1月至今，印度孟買Sensex30指數累計漲幅達12.5倍，同期印度通脹水平也大幅攀升，盧比顯著貶值。
印度CPI（消費物價指數）上漲速度長期處於較高位置。2014年1月至2024年1月，印度CPI按年平均增長5.17%。2014年1月至2019年1月，印度CPI按年總體波動下降，從8.6%降至0.8%，物價漲幅得到控制。2019年CPI迅速上漲，隨後在7.61%和4.06%之間波動。2024年1月，CPI增速為5.1%。
近年來，受輸入性通脹影響，印度食品及能源價格高企。印度食品和飲料權重佔45.86%，是影響CPI的主要因素，電力燃料佔比為6.84%。2014年1月至今，印度CPI各分項呈上升趨勢，截至2024年1月，食品和飲料CPI為190.1（2012年=100），燃料及電力CPI為180.9，推動印度整體價格水平持續抬升。食品和飲料CPI增長率也居高不下，截至最新數據，2024年1月，食品和飲料CPI增長率為7.58%，高於2014年以來的均值5.08%。
2000年至今，印度貨幣供應量呈顯著上升趨勢，M2（廣義貨幣供應）從2000年1月的3363億盧比增長至2023年12月的61289億盧比，上漲約17.2倍；M2平均按年增速13.15%。2021年2月至今，印度M2增速呈下降趨勢，截至2023年12月，M2增速為7.02%。
印度高企的財政赤字或許是貨幣供應大增的一大成因。2014至2017年印度財政赤字佔GDP的比例一直位於6%以上，同時政府收入賬戶和總體賬戶赤字持續高位，2017年總體赤字為8971億盧比，收入賬戶赤字為35888億盧比。
美元兌盧比匯率也呈明顯上升趨勢，從2000年1月3日的1美元兌43.48盧比，上升至2024年2月27日的1美元兌82.89盧比，盧比貶值幅度達90.6%。當前美元兌盧比匯率趨於平緩，2023年1月至2024年2月27日，美元兌盧比匯率在81.22至83.40盧比之間波動。考慮到盧比貶值，印度孟買Sensex30指數換算成美元之後，2000年至今孟買Sensex30指數的實際漲幅為6.07倍。
至於從估值角度來佐證，孟買Sensex30指數市盈率維持在20至25倍的區間，股價上漲並未帶動股票估值顯著提升。2015年9月11日至2019年12月，孟買Sensex30指數的市盈率呈波動上漲趨勢，經歷疫情後，2022年6月指數市盈率逐漸回落至20倍左右，2023年估值穩定在20.97至24.40倍，與十年前大體相當。截至2024年2月26日，孟買Sensex30指數的市盈率為23.08倍，比2015年以來的中位數低0.18倍，市盈率的歷史分位值為45.70%。
制度改革吸引外資
印度政府出台了一些針對外資的措施以吸引國外資金。2014年莫迪出任總理後，大力推行投資准入制度改革，廢除外商投資許可，實施負面清單制度。除部分國家戰略性部門的「負面清單」以外，其他行業均採取「自動路徑」審批制度。在自動審批渠道下，外商投資進入印度市場毋須政府審批，極大簡化了投資辦事程序和外資引進效率。此外，印度還進行公司稅改革以激勵市場，出台了一系列外資配套激勵政策。
2000年至今，外國機構對印度股權投資的購買額和銷售額均呈上漲趨勢。2014年至今，印度國外資本流入呈均速上漲趨勢，平均增速約為每季度93.05億美元，截至2023年9月，印度的國外資本流入累計已達到6550.5億美元。國外對印度直接股權投資也呈波動上升趨勢，2000年第二季至2023年第三季，國外直接股權投資從299億盧比上升至8166億盧比，漲幅26.3倍。
印度股票不存在「退市風險警示」期，且強制退市的懲罰較為嚴厲。中國現行的退市制度是以退市風險警示為核心的退市制度，公司退市需要經歷較長的過渡期。
據2020年8月上海證券交易所資本市場研究所關於《全球證券交易所系列研究之印度證券交易所》的研究報告，印度交易所退市程序中不存在所謂的「過渡期」。一旦交易所認為上市公司有停牌的必要，經專門小組決議通過，其決議在15日申訴期過後立即生效。從退市後果來看，印度公司被強制退市的懲罰非常嚴厲，並且落實到上市公司董事及發起人個人。
升級交易系統 拓衍生品
衍生品不斷擴容，印度市場流動性提高。在國家交易所（NSE）的大力推動下，衍生品交易在2000年6月於兩大交易所正式上線。最初的交易產品僅有股指期貨，分別是孟買交易所的SENNEX指數期貨和國家交易所的S&PCNXNIFTY指數期貨，隨後於2001年6月及7月又分別上線了這兩大指數的期權以及個股期權。
交易所公司制變革是資本市場快速發展的重要推手。1992年，印度第一家公司制交易所──國家交易所誕生，2005年，孟買交易所也改制為公司制。隨着孟買交易所和國家交易所的競爭，印度交易所行業不斷革新，印度證券市場的微觀結構、市場實踐和交易活躍程度都發生翻天覆地的變化。微觀結構方面，國家交易所一方面運用電子化、數字化技術全面提升了交易系統，整合了交易、清算結算和存託管流程，率先採用了透明高效的全自動屏幕交易系統NEAT；市場實踐方面，國家交易所成為公司法人，為交易所市場化競爭奠定了基礎；交易活躍程度方面，電子交易系統降低了交易成本，率先引入電子交易系統的國家交易所交易金額迅速超過了孟買交易所。
推出低費率的收費機制，降低短線交易成本。在2018年交易費改革之前，孟買交易所的交易費用是每筆交易均向買方與賣方收取固定金額為1.5盧比的經手費；而國家交易所則按照每筆交易額度的一定比例收取，費率為0.00325%，國家交易所的收費機制被認為更利於做短線交易、衍生品相關風險交易，符合主流投資者的風險偏好。
