金融觀察/美國經濟可持續性存疑\上海金融與發展實驗室特聘研究員 鄧 宇
美國經濟暫時的「不着陸」可能會成為全球經濟不穩定因素，前期支撐經濟復甦增長的積極因素逐漸減弱，包括政府財政刺激政策的退潮及利率高位運行等，對經濟增長帶來的負面效應將顯現。美國聯邦政府債務的不可持續、美國局部銀行潛在危機，以及美國科技企業泡沫化風險也值得關注。
需要關注的是，美國經濟短期內避免了衰退，其中付出的政策代價卻是超歷史的，例如超大規模的財政刺激和史無前例的寬鬆貨幣政策，以及激進的加息，這些政策在發揮積極效應的同時，所付出的成本代價和負面溢出風險難以完全消化，將綿延很長一段時期。
一、貨幣政策成效與局限性
美聯儲通常被賦予「最後貸款人」的角色，主要調控工具包括：聯邦基金目標利率、結構性貨幣政策工具及其他救助計劃，引導市場流動性和調控貨幣供需關係。2008年金融危機後，美聯儲實施兩輪量化寬鬆貨幣政策。2020年新冠疫情發生後，美聯儲推出更大規模寬鬆貨幣政策，同時下調聯邦基金目標利率至0厘-25厘，並設定2%的通脹目標區間，最終引發大通脹。2022年，美聯儲開啟「追趕式」的加息模式，累計加息11次，幅度達525個基點，聯邦基金利率升至5.25厘-5.50厘。
美聯儲在預期管理、市場和公眾溝通，以及貨幣政策創新等方面取得了較好成效。短期來看，上述政策的確有助於提振市場信心，為市場和機構注入了流動性支持，扭轉了經濟陷入衰退的趨勢。在複雜的現代經濟體系中，美聯儲圍繞控制通脹、就業優先以及金融穩定、防止經濟衰退等多重目標管理上進行大膽試驗，積累了豐富經驗，取得了預期效果。
但美聯儲所實施的貨幣政策也存在負面效益，其中包括非常規政策工具的退出變得更加困難。本輪貨幣政策周期考驗美聯儲作為中央銀行的功能作用，無論是目標通脹的實踐檢驗，還是中小銀行的監管，抑或是市場溝通和預期管理，美聯儲體系存在的短板弱項仍值得深思。
二、經濟復甦的主要驅動力
相較而言，美國經濟的復甦增長比歐洲和日本等發達國家的進程要快，進展也更加順利，主要憑藉的還是美國獨特的經濟體系和全球布局，通過政策調整能夠獲得較大的迴旋餘地，「用時間換空間」的模式短期內避免了嚴重的經濟衰退，挽救市場信心。
近年來美國經濟結構轉型加快，高科技創新引領帶動一批科技企業快速成長，製造業回流計劃也取得積極進展。同時依託《通脹削減法案》（IRA）和《芯片和科學法案》等，推動國內芯片半導體、清潔能源的發展，同時國外跨國科技企業赴美投資設廠既帶來了新增就業，也改變了過去「產業空心化」問題。
美國經濟雖面臨局部銀行危機、高通脹及地緣衝突等風險挑戰，但通過強有力的宏觀政策避免陷入嚴重衰退的困境。根據美國經濟分析局（BEA）公布的數據，2023年四季度美國實際國內生產總值（GDP）環比折年率增長3.3%，遠高於預期值2.0%。背後主要有三方面原因：其一，美國GDP佔比最高的個人消費貢獻較大，2021-2023年私人消費支出對GDP的季度貢獻平均達到2.4%；其二，私人投資和政府支出增長有正貢獻，2023年美國製造業企業支出增長15%，規模超過500億美元；其三，國際資本流入，過去兩年美國吸引了全球24%的外國直接投資。
總體來看，美國經濟增長的主要驅動力在於消費支出增長及前沿科技投資擴張，這些驅動力能否延續還存在不少疑慮。從兩個方面來看：一方面，美國居民超額儲蓄不斷消耗，消費和零售增長的動力不足；另一方面，美國高利率仍可能維繫較長時間，美聯儲降息的條件尚不充分，企業和居民借貸利息支出相應增加，削弱增長潛力。
三、制約增長的中長期風險
疫情期間，美國財政刺激很大一部分用於消費支出，包括救助中小企業、提高失業補助及直接給居民派發現金支票。從財政刺激的短期效果看，一方面提振市場主體投資和居民消費信心，拉高零售增長貢獻度，增加居民儲蓄並擴大消費支出規模。另方面，大規模財政刺激也推高政府債務。統計顯示，2019年10月至2024年1月，美國聯邦政府債務增加超過11萬億美元，其間GDP增長約6萬億美元。
辨證來看，美國的財政政策力度大、財政逆周期調節見效快，但副作用也比較大。由於美國的選舉制度和財政預算赤字緊密關聯，因而財政赤字的擴張周期往往帶有周期性，而且多數時刻未受到硬約束。即便美國政府多次因聯邦政府債務上限問題而關門，但最終仍能在國會順利「闖關」，這與多數國家的財政體系和財政環境有較大差別。
財政擴張的代價並非所有經濟體都能承受，需要思考兩個問題：其一，經濟回歸常態後的財政可持續性如何保障？其二，高利率環境下的財政擴張如何應對利息支出壓力？從數據來看，2019-2022年美國聯邦財政支出的利息淨額從3250億美元攀升至4751億美元，同期利息淨額佔GDP的比重從1.6%上升到了1.9%。隨着利率走高，財政支出的利息負擔不斷加重。CBO（美國國會預算辦公室）預計淨利息支出增長約佔2024-2034年美國赤字增長的四分之三。除了利息負擔外，美國聯邦債務上限數次被調高，債務規模持續擴大，CBO預計2033年美國債務規模將可能超過45萬億美元，赤字佔GDP比重將達到6%。
美聯儲的貨幣政策大體上取得了階段性成功，但相應地付出的代價也並不低。數據顯示，2023年美聯儲在扣除支出後的收入為-1143億美元，創有史以來最高的年度虧損。
四、結論與展望
美國經濟增長雖有短期的韌性，但可持續性存疑，美聯儲需要在穩定通脹、促進就業和防止經濟衰退之間平衡：一方面，國內政治生態出現不穩定跡象，導致財政政策和產業政策的分歧較大，國內「逆全球化」思潮也為美國經濟的自由開放蒙上陰影；另一方面，大國博弈和地緣政治衝突加深，進而引發全球不穩定性，導致全球氣候行動、國際經濟治理、宏觀政策協調等議題或擱置、或進展緩慢。
2008年以來，關於現代中央銀行的討論甚囂塵上，市場和公眾對美聯儲的批判不絕於耳。特別是2020年以來，美聯儲開啟史無前例的大規模量化寬鬆貨幣政策，而後又實施快速激進加息政策，成為過去五十年以來，政策調整最快、最激烈的一次貨幣政策周期。從政策影響力和負面效應來看，現代中央銀行的角色和地位似乎到了一種新的高度，幾乎達到巔峰。全球市場、機構和投資者對美聯儲貨幣政策的預期更加複雜。
美聯儲前主席本·伯南克在研究美國「大蕭條」後提出金融危機的兩大特徵，一是公眾對金融機構特別是對商業銀行喪失信心；二是債務人普遍破產。其中，銀行體系因規模巨大，居於金融體系核心，因而在金融危機中具有舉足輕重的作用。當前，現代中央銀行已經從「最後貸款人」的角色轉變為兼顧「最後做市商」的多重角色，意味着美聯儲的多重目標和不斷擴張的權力。隨着經濟金融形勢的變化，美聯儲所兼顧的政策目標越來越多，因而對貨幣政策的要求也更高。比較三十年來美聯儲的政策周期和美國經濟周期，二者具有很強的關聯性。
由於現代經濟和金融的深度互嵌，美國經濟增長愈發依賴寬鬆貨幣政策，基本形成「經濟衰退─財政刺激─量化寬鬆」的循環模式。隨之而來的是財政赤字上升、美聯儲資產擴張，政策利率的調整幅度越來越大，回歸正常化的難度更大，稍有不慎可能引發超預期的經濟衰退。雖然近期國際貨幣基金組織（IMF）發布的預測報告上調美國2024年GDP增長2.1%，比2023年10月預測高0.6個百分點，但是美國經濟的中長期風險仍未得到有效解決，甚至某些領域「無解」，只能繼續維繫目前的經濟模式。
（本文僅代表個人觀點）
