天風視野/人行料保持流動性寬鬆\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤
人民銀行日前發布了《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱「貨政報告」）。報告既有貨幣政策新導向下的中期工作部署，如盤活存量、風險化解，也有根據內外部環境變化做出的短期政策調整，如降低匯率要求、保障政府債券順利發行，下一階段的貨幣政策大概率將在這兩條主線勾勒的框架下展開。
從四季度貨政報告來看，貨幣政策有四個「一點」變化：匯率要求低一點、資金利率鬆一點、公開市場多一點、風險化解快一點。
匯率要求低一點
在四季度貨政報告中，人行對匯率的要求是「堅持底線思維，防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。
四季度貨幣政策委員會例會與三季度貨政報告相比，少了「堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防範匯率超調風險」，也刪掉了「防範匯率超調風險」之前的「堅決」，說明穩匯率在人行多重目標中的優先級有所降低。
儘管人民幣自年初以來小幅貶值，但美國聯儲局本輪加息周期已經可以基本確認結束，人民幣貶值壓力客觀存在，但高峰已過且相對有限。
當前穩增長壓力仍然較大，預計貨幣政策會利用貶值壓力減弱的窗口，將重心向內部的穩增長適度傾斜。
資金利率鬆一點
相比於三季度貨政報告，四季度貨政報告將「保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行」放到了更加靠前的位置，體現了人行對於貨幣市場流動性穩定的重視。
人行在四季度貨政報告中着重強調了「合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係」，此前人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾接受新華社採訪時也提到「保障政府債券順利發行」。除了促進信貸增長以外，貨幣政策還需要加強與財政政策的協調配合。
而今年政府債的發行量可能要大於往年，除了正常的國債、一般債、專項債以外，根據地方兩會的內容，今年還有可能會發行超長期特別國債。所以，在政府債發行放量的階段，為了「保障政府債券順利發行」，人行需要維持資金面處於較為寬鬆的狀態、保持資金利率相對較低。
截至2月8日，「10年期國債利率─R007（七天回購利率）」的利差約為65.5基點（bp，Basis Point），處於2016年以來的30%分位數水平，國債利率與資金利率的利差相對較窄。從有利於政府債發行的角度，接下來貨幣政策有望進一步降低資金利率的波動中樞。
公開市場多一點
儘管筆者認為人行將進一步降低資金利率的波動中樞，同時適度放鬆穩匯率的約束，但美聯儲尚未啟動降息，且美國聯儲局主席鮑威爾在最近一次記者會上態度偏鷹（其言論為「FOMC在三月份的會議上很可能不會有足夠的信心來確定啟動降息」）。
同時，人行可能仍然需要兼顧「防空轉」的目標，因此在目前的環境下推動以中期借貸便利（MLF）和公開市場操作（OMO）為代表的政策利率降息仍然面臨內外因素的掣肘。配合財政發力的貨幣寬鬆，可能會加大公開市場投放的規模，即人行在四季度貨政報告中提到的「搭配運用多種貨幣政策工具，保障政府債券順利發行」。
風險化解快一點
在四季度貨政報告中，人行強調「積極推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險工作」，而在年初人行年底工作會議和三季度貨政報告中的提法分別是「推動穩妥處置重點區域和重點機構風險」、「平穩有序推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險」。
從「穩妥處置」、「平穩有序推動」到「積極推動」，代表人行接下來可能將實質性地加快中央金融工作會議提出的中小金融機構、地方債務、房地產三大領域的風險化解工作。
盤活存量信貸資源是人行在三季度貨政報告提出來的貨幣政策新導向之一，四季度貨政報告給出了一些具體的方法，如「採取債務重組等方式盤活信貸存量」、「部分貸款到期回收後轉投更高效率的經營主體、優化新增貸款投向、推動必要的市場化出清」等。
整體來看，四季度貨政報告既有貨幣政策新導向下的中期工作部署（盤活存量、風險化解），也有根據內外部環境變化做出的短期政策調整（降低匯率要求、保障政府債券順利發行），下一階段的貨幣政策大概率將在這兩條主線勾勒的框架下展開。
