宏觀漫談/聯儲最快第三季減息\粵開證券首席經濟學家 羅志恒
關於2024年美國經濟與政策走勢，市場既有共識也有分歧。共識在於：美國經濟增速放緩、通脹回落、貨幣政策轉向寬鬆。分歧在於：美國將以何種形式實現上述結果，是平穩的「軟着陸」，貨幣政策溫和轉向；還是劇烈的「硬着陸」，迫使美聯儲緊急轉舵？
筆者認為，2024年美國經濟「軟着陸」的概率更高。居民消費、住宅投資、補庫周期及政策空間將是美國經濟的四大支撐力量。基準情景下，美國GDP同比增速或將溫和下滑至1.8%，核心PCE同比回落至2.5%，向美聯儲2%的政策目標更進一步。考慮到美聯儲能夠通過靈活的立場轉向打消掉一部分衰退疑慮，以及財政支出節奏可以前移，在沒有外生衝擊的情況下，美國經濟陷入衰退的可能性較低。
當然，風險因素也不容忽視。金融脆弱性與通脹黏性將是美國經濟的兩大內在風險，地緣政治衝突、美國大選年極端主義抬頭等外生風險，也可能對美國經濟和政策造成不利衝擊。一方面，美國金融穩定性才剛剛開始經受高利率考驗，不能排除未來更多風險暴露的可能。另一方面，通脹回落路徑並非坦途。與各種「着陸」情景相比，頑固通脹下，經濟無論是「過熱」還是「滯脹」都是棘手問題。若今年核心通脹回落程度不及預期，美聯儲或要將高息維持更長時間。另一種可能性是通脹下降後再上升，而美聯儲不得不開啟二次加息，從而將經濟推向深度衰退的邊緣。
經濟「軟着陸」幾率高於「硬着陸」
實際GDP：溫和減速但不會衰退
筆者預計2024年美國實際GDP增速在1.8%左右，結合2023年預計的2.4%，兩年平均增速落在2.1%附近，與美國經濟的長期增速水平相近，即「軟着陸」判斷。
首先，超額儲蓄有望繼續支撐居民實際消費保持在趨勢性水平。高利率對居民部門的影響將在2024年進一步顯現，但超額儲蓄的存在使得居民有能力繼續將實際消費維持在疫情前的趨勢性水平。超額儲蓄預計到2024年8月左右才會消耗殆盡。而在超額儲蓄消耗完畢之後，2024年下半年居民實際消費支出可能會小幅低於長期趨勢，全年實際居民消費同比增速或略低於2023年。
其次，以三大法案為代表的財政政策將繼續帶動企業投資，同時補庫周期有望在2024年開啟，對私人部門投資形成一定支撐。從對非住宅投資增速的貢獻看，2023年支撐非住宅投資的兩大要素分別是建築投資與交通設備投資，而這兩項投資的迅速增長與拜登政府推出的「製造業回流」等三大法案息息相關。往前看，三大法案的支出力度有望在2024財年繼續加碼，但受金融條件收緊的影響，其帶動企業投資的效率或不如2023年。
再次，2024年利率高位下行與住宅供給不足將對住宅投資形成一定支撐。一方面，若2024年降息預期下美債利率走低，帶動抵押貸款利率下行，住房需求可能會邊際改善。另一方面，美國住宅供給不足的問題依然存在，對住宅投資中的新建住房投資形成一定支撐。自美聯儲加息以來，利率「鎖定效應」導致成屋（即二手房）供給大幅下滑，迫使購房者轉向新屋市場，造成新屋供不應求，房價上升。2024年住宅投資總量或與2023年持平或小幅提升，對實際GDP增速從拖累轉向拉動。
最後，財政支出仍將維持一定規模。2023年中達成的債務上限延期協議雖然對之後兩年的財政支出有所限制，但限額較為溫和，對拜登政府的三大法案幾乎沒有影響。2024年聯邦政府的利息支出將會大幅增長，但強制性支出將會降低，一增一減之下，自主支出額度或與2023年類似。總體財政赤字率預計在5.5%左右，略低於2023年。
通脹：持續下行，但也存風險
筆者預計到2024年底，美聯儲關注的核心PCE同比有望降至2.5%，離2%的政策目標更進一步。
從經濟的量價視角出發，「軟着陸」需要「量穩價跌」，這意味着供給側也還有進一步修復的空間。近期美國原油生產創新高、耐用品供應鏈修復、勞動參與率與勞動生產率提升是經濟有望軟着陸的早期利好因素。
展望2024年，帶動通脹回落的主要因素是供給側的進一步修復，以及住房服務分項的大概率下滑。從近期CPI各分項的走勢可以看出，能源價格走低是近期通脹降溫的最大貢獻項，而伴隨能源價格下行的是美國原油產量創下歷史新高。核心通脹方面，核心商品通脹持續低位徘徊，短期內或不再構成「再通脹」威脅。住房服務由於滯後於市場租金，後續也將進一步回落。
較為頑固的是非房租核心服務通脹，2023年下半年該分項價格已經開始橫盤，造成核心通脹仍存風險。一方面因醫療保險統計口徑調整，2022年10月至今的醫療保險價格可能被低估。另一方面，薪資同比增速已經出現企穩跡象，或導致服務業成本難以繼續降低。綜合來看，2024年通脹下行的趨勢仍將延續，但下半年斜率將放緩，甚至有橫盤風險。
財政：支出力度或與去年相似
從財政與貨幣協同的角度出發，不難發現疫情以來美國經濟的每一次轉向，都與貨幣和財政政策的擴張或收縮同頻。展望2024年，財政與貨幣政策的協同將受到一定限制，財政支出的力度或與2023年相似。據美國國會預算辦公室測算，2024財年聯邦政府赤字將略微低於2023財年。從支出節奏看，若考慮財政與貨幣政策的配合，2024財年的財政支出可能將會小幅前置來托底經濟，並在二季度或三季度邊際回落。結合2025財年自主支出限額小幅增加、三大法案支出繼續增長的情況，2024年四季度美國在財政支出端或有一定餘力。
貨幣：大概率今年降息1厘
筆者預計美聯儲將於2024年三季度開始降息，年內共降息四次，合計1厘，將政策利率降至4.25至4.5厘的區間。
失業率變化左右減息時間
通脹仍然是2024年上半年美聯儲主要關注的問題。一個可能的降息閾值是核心PCE降到3%以下，同時非房租核心服務分項的價格開始鬆動、長期通脹預期回落，這些條件的滿足會強化美聯儲開啟降息周期的信心。如果通脹降溫順利，經濟基本面的強弱或將決定美聯儲的降息時點。若失業率超預期上升或是經濟增速大幅低於預期，降息時點或將提前。
當然，這一切的前提是美國經濟在高利率環境下不會顯露脆弱性。若金融穩定性受到挑戰，美聯儲應該會更加靈活地轉變立場。
其一，地緣政治依然是重大風險。地緣政治緊張的局勢之下，全球貿易板塊化、碎片化的風險正在加劇，脫鈎斷鏈風險有所上升，或給全球經濟帶來巨大損失。同時，能源供應存在中斷風險，可能會對全球能源價格、產出水平產生重大影響。
其二，通脹回落不及預期。在人口老齡化、能源結構轉型、技術擴散放緩、貿易逆全球化等因素影響之下，美國長期通脹中樞或系統性抬升。這意味着本輪通脹持續時間可能會更久，而美聯儲或需要在經濟增長與控制通脹之間作出取捨。
其三，美國大選極端主義抬頭對經濟活動造成擾動。2024年將進行美國總統大選，屆時爭議事件等對美國經濟活動造成影響。兩黨競爭加劇，若國會兩黨遲遲不能在預算問題上達成一致，政府關門的風險得不到解決，則聯邦政府的財政政策空間將受限制，政府債務的可持續性會受質疑，進而對經濟產生更廣泛的影響。
其四，金融穩定性受到挑戰。地區銀行和中小銀行仍面臨利率風險，對商業地產的風險敞口也更大，可能成為系統性風險的導火索。
