經濟把脈/「中國版QE」存在實踐可能？\中信証券首席經濟學家 明明
量化寬鬆（QE）作為貨幣配合財政的主要措施，在美日歐存在較多實踐，中國法律也並不限制央行在二級市場交易國債。但考慮央行不搞大水漫灌的原則下，直接實施QE或面臨較多掣肘，而不少「類QE」措施也同樣可以起到貨幣支持財政的作用。不排除央行未來推出更多定向定量的支持財政資金的創新結構性工具的可能。
基於《中華人民共和國中國人民銀行法》，央行不得於一級市場認購國債，但能在二級市場交易。歷史上中國央行購買國債次數較少，且對象主要是特別國債。儘管法律上允許央行在公開市場上購買國債，但是央行資產負債表中「對政府債權」項目很少出現變化。
中央政府料續加槓桿
展望2024年，私人部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加槓桿勢在必行。
痛點一：需求端內生修復動能不足，私人部門主動加槓桿意願有限。疫情長尾影響下居民部門對於自身未來就業、收入的預期偏弱，進而缺乏主動加槓桿購房的意願；預期不穩環境下，去年四季度PMI（製造業採購經理指數）回歸榮枯線以下，需求端的弱修復也制約了企業生產端改善的斜率。在需求偏弱主導的經濟壓力下，傳統的貨幣政策工具效果更多類似於「推繩子」，資金從銀行間體系流向實體經濟的傳導機制受阻，進而引起資金脫實向虛和債市槓桿高企等問題。參考日本上世紀90年代資產負債表衰退階段的政策操作，私人部門需求不足的環境下，政府部門加槓桿支持經濟的必要性抬升。
痛點二：地方債務壓力高企，增量槓桿空間不足。在地方財政支持實體經濟發展的需求下，在一般債或專項債到期後，地方政府通常會選擇發行再融資券的方式來「借新還舊」。土地財政模式成效不及以往的環境下，地方政府對於債務滾動的需求也存在一定黏性，進而導致近年來地方債務餘額持續抬升。而地方債務化解仍是2024年的主要工作之一，指望地方政府進一步加槓桿支持經濟顯然並不合理。
在經濟內生修復動能不足，而地方政府加槓桿空間受限的環境下，中央政府加槓桿的必要性凸顯。截至2023年三季度，中國居民部門、非金融企業，以及政府部門槓桿率分別達到了63.8%、169%和53.8%。橫向上比較，中國居民部門槓桿率在2021年後已較為接近美國和日本等發達經濟體，而政府部門槓桿率則仍明顯低於後者。結構上看，2010年後地方政府槓桿水平抬升並超過中央政府，而21世紀以來中央政府槓桿水平抬升斜率非常緩和，2023年三季度錄得22.6%。支持實體經濟訴求下，2023年四季度追加了萬億國債的發行額度，中央財政擴張的重要性已得到關注，筆者預計2024年中央加槓桿的進程仍會持續。
國債發行增多除了在債券供需層面促使國債發行利率走高，在流動性的角度上會導致商業銀行超儲向財政性存款轉移，進而減少狹義流動性市場水位，推升國債在二級市場上的到期收益率。歷史上國債發行明顯抬升階段往往伴隨着利率中樞的抬升，同時也意味着中央政府面臨更高的付息壓力。雖然當下中央政府債務壓力尚不及地方政府，但考慮到附息國債期限多數較長，可以預計未來一段時間內存量國債增長仍會形成可觀的付息壓力。
從社融構成上來看，2023年三季度到四季度政府部門融資是對總量社融形成了明顯的支撐；除去企業部門預期不穩環境下對於發債的意願降低，政府債融資對私人部門融資的擠壓也不容小覷。從存量債券結構上來看，截至2023年12月末，存量利率債規模在94.65萬億元（人民幣，下同）左右，而存量信用債規模在46.44萬億元附近，相較於2023年初分別增長了11.64萬億元和1.64萬億元；在債市投資需求總量上沒有顯著變化的前提下，政府債的多發一定程度上擠佔了信用債的空間，與財政支持實體的訴求存在部分矛盾。
零利率環境難實現
綜合考慮經濟增長目標與法理可行性，是否存在中國版QE的可能？
理論上，QE是主動釋放流動性的同時緩解政府債供給對利率抬升刺激的方式之一。參考美日歐歷史上的QE操作，一方面央行不限量購入國債，緩解了國債大量發行所導致的發行利率上行、擠壓信用債發行空間等問題，另一方面通過大規模購債，央行也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，改善了債市資金面環境。在貨幣供給高增與零利率政策的協同發力下，即使通脹短期處於低位，但實際利率仍然會處於相對合適的水準，進而有助於融資需求的改善。總的來看，僅從傳導機制上出發，實施QE可能改善當下中國經濟修復過程中面臨的部分問題。
儘管操作仍屬法律範疇，但利率水準是否支持央行購債仍需觀察。從中國的法律依據上看，《中華人民共和國中國人民銀行法》明確央行不得在一級市場上認購國債，但是允許央行在二級市場上交易國債等債券類資產，而歷史上央行也確實向中國農業銀行購買過特別國債。但是從QE的定義上來看，實施QE的一大前提是利率等於或接近0，而當下2.5厘的MLF（中期借貸便利）利率仍距離0有較多空間。再者，此前央行購買國債主要目的在於提供中國投資有限責任公司的資本金，與QE向實體經濟大量投放流動性的目的之間存在較多差異，因此無需在0利率的環境下實施。由此可見，即使法律沒有明確禁止央行實施類似QE的行為，但當下利率環境未必能提供必要的支持。
「堅持不大水漫灌」原則下，QE實施或存在較多掣肘。對比中美兩國央行貨幣政策操作模式，美聯儲歷史上實施過四輪QE，且多次實行零利率與極高利率政策，操作風格總體偏激進，目標上則更多盯住本國通脹水準。與之相對，中國無論是數量端工具還是價格端工具的使用均更為穩健，1982年以來，聯邦基金目標利率在0.25厘到11.5厘之間浮動，而中國MLF利率的運行區間僅為2.5厘到3.3厘；雖然中國法定存款準備金率調降同樣會起到單次釋放大量流動性的功效，但單次下調幅度通常不超過50個基點，而2022年4月以來單次降準幅度壓縮至25個基點。
總體而言，美聯儲激進貨幣政策操作是建立在美元全球化體系之上，而中國貨幣政策操作的原則是不搞「大水漫灌」和「貨幣超發」，且更多關注資產負債表健康和通脹預期，QE操作顯然和這一原則存在衝突。
相較於央行直接購債，上繳結存利潤、SPV（應急流動性金融工具）等「類QE」措施也可能投入使用。2020年6月央行實施了兩項直達實體經濟工具，分別是普惠小微企業延期支持工具，以及普惠小微企業信用貸款支持計劃。兩者都涉及到SPV，而後者的操作是央行透過SPV購買地方法人銀行的小微企業信用貸款，與QE操作存在一定的相似之處，而這類貸款近乎「無息」，因而央行不承擔利息收益和損失；2022年3月央行宣布向財政部上交1萬億左右的結存利潤，雖然通過財政體系直接提供廣義流動性的方式類似QE，但這一操作並不涉及購買國債，且與零利率無關。總體而言，貨幣政策和財政政策的配合並非必須通過QE。
QE雖然有助於改善當下經濟痛點，但並非必需品。QE操作主要是央行在零利率環境下大量購買國債以釋放流動性，因此既能緩解國債供給壓力，避免政府融資擠壓私人融資空間，又能改善流動性環境，壓降債市利率，在一定程度上有助於改善中國經濟面臨的一些痛點。但考慮到中國央行不搞大水漫灌的操作原則，以及當下距離0仍然較遠的政策利率，中國採取QE可能還面臨較多掣肘。相較於央行直接購買國債，類似於上繳利潤、SPV等「類QE措施」也同樣可以起到貨幣支持財政的作用。
