大學之道/聯匯成亞太金融市場避風港\智本社社長 清 和
本周三（8月10日）香港金管局再度出手承接14.92億港元沽盤。自今年5月12日以來，金管局已累計31次入市，涉及資金2130.97億港元。而香港銀行體系總結餘跌至1247.4億港元，3個月內縮水63.6%，逐漸接近千億港元的心理關口。
隨着美國聯儲局激進加息，美匯指數飆升，港元表現疲軟，金管局頻繁承接港元沽盤，這也引發了市場對於港元及聯繫匯率制度前景的擔憂。金管局總裁余偉文於7月22日發文指：「事實上，金管局多年來在金融及銀行體系建立了強大的緩衝和抗震能力，香港外匯儲備規模龐大，相當於港元貨幣基礎約1.7倍，是聯匯制度的堅實後盾。金管局絕對有能力及決心，繼續維持聯匯制度，以及香港貨幣及金融穩定。香港不需亦無意更改聯匯制度。」
香港於1983年開始實施的聯繫匯率制度，既是貨幣發行制度，又是固定匯率制度。貨幣發行制度，指的是發鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價，事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元「負債證明書」後，才增發港元現鈔。金管局亦承諾，發鈔銀行可以用該比價兌回美元。所謂固定匯率制度，指的是金管局確保美元與港元的匯價固定在7.8（其後優化到7.75至7.85區間）。因此，聯繫匯率制度成為了金管局首要貨幣政策目標。金管局同樣充當最後貸款人角色，主要通過維持港元匯價來挽救金融市場──儘管其貨幣政策工具相對有限。
聯繫匯率制度優勢明顯，貴在至簡：
一則減權。金管局不具備主動發行貨幣的權力，與美聯儲等中央銀行相比，金管局的權限更弱、操作工具更少，削減了行政干預市場的可能性，避免人為主動超發貨幣的風險。實際上，近20年金融危機頻發的原因之一就是中央銀行過度和不當干預。
二則減規。聯繫匯率制度的貨幣發行制度簡單明確，發鈔銀行一律按照1：7.8的比價儲備美元發行港元。這種強制儲備制度確保了港元的信用資產充實與穩定。
三則減震。聯繫匯率的機制削減了匯率波動風險，可以增強企業投資的穩定預期，降低交易費用。香港是全球金融中心和貿易中心，國際資本進入香港投資和貿易，可以降低匯率波動帶來的損失。今年以來全球匯率動盪，日圓匯率大跌，不少國際資本逃離日本避險。與東京金融市場相比，聯繫匯率制度下的香港金融市場是亞洲金融資本更好的避風港。
歷史上，聯繫匯率制度遭受多次國際金融風險的衝擊，包括1987年股災、1992年歐洲匯率機制風暴、1994年拉美貨幣危機、1997年亞洲金融危機、2008年金融危機和2020年疫情危機。但聯繫匯率始終穩固，港元固定匯價延續至今。最兇險的一次莫過於1997年亞洲金融危機，當時香港股市、樓市崩盤，但金管局最終成功捍衛港元和聯繫匯率制度。
抵禦外圍幣策外溢衝擊
另一方面，聯繫匯率制度的劣勢也很明顯，即缺乏獨立性。金管局儲備美元發行港元，同時港元錨定美元，這意味着金管局的貨幣政策與美聯儲高度捆綁，且貨幣政策缺乏靈活性。形同與「博爾特」長期賽跑，香港必須確保經濟增長時刻緊跟美國節奏，金融周期與美國保持一致，槓桿率和金融泡沫長期維持低位，同時還要祈禱美聯儲在每一輪貨幣操作中不犯大錯。
當市場發生劇變，如經濟增長低迷、金融泡沫破裂，聯繫匯率制度的弱點容易暴露，金管局就容易成為國際投機者的交易對手。1997年，泰國央行試圖捍衛泰銖固定匯率，但海外金融大鱷吃定對手無足夠外匯儲備，最終成功做空泰銖。泰國央行被迫棄守泰銖匯價，亞洲金融危機爆發。
該次危機的外溢性風險，深度衝擊了香港金融市場。彼時香港樓市和股市泡沫處於歷史高位，受到衝擊後市場開始崩潰，引發大規模資產外流，衝擊着港元固定匯價。這場危機並未給美國帶來太大的影響，美聯儲繼續加息，美元持續升值，港元貶值壓力陡升。事實上，金管局也在這場危機中成為了做空機構的交易對手。
經濟學界常用三元悖論來解釋聯繫匯率制度的合理性。所謂三元悖論，是指在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標。香港聯繫匯率制度滿足匯率的穩定性和資本的完全流動性兩個條件，放棄了貨幣政策的獨立性。
實際上，在開放經濟條件下，自由市場會促使金融條件趨於匯率的自由化、資本的完全流動性和貨幣政策的獨立性（競爭性）。為什麼這麼說呢？經濟學者張五常曾說過，自由市場價格是唯一沒有租值消散的機制。在金融市場中，自由價格可以促使資源配置效率最大化，而固定匯率相當廢止了價格的調節功能。
在過去50年中，金融自由化即匯率市場化、利率市場化和國際資本自由流通是一股不可逆的大勢。布雷頓森林體系是一個固定匯率體系，但因其自身不可調和的矛盾而崩潰於1971年。其後，國際匯率開始走向浮動匯率，自由匯率具有更高的資源配置效率，促進了投資銀行市場的興起。這股大勢推動了全球金融條件趨於自由化。九十年代之後，美國、英國、日本、德國、法國、加拿大等主要發達經濟體都已實現了自由匯率和資本自由流通。
1974年，港元也實施過浮動匯率，但3年後，香港通脹高企，貿易赤字擴大，引發外匯波動，港元持續貶值，港府在1983年放棄了浮動匯率，實施聯繫匯率制度。那麼，如何解釋在自由匯率大勢下聯繫匯率制度的成功呢？
經濟全球化存在兩股相互並存與切換的大勢：一體化與個體化。一體化是表，個體化是裏，個體的自由競爭促進一體化，一體化的交易費用依賴於個體化。自由競爭最終促使了貿易、金融與科技的深度融合與一體化。全球一體化的傑出代表是歐盟，經典之作是歐元。歐元是區域性貨幣，是固定匯率體系的升級版。
上述邏輯可以解釋聯繫匯率制度的成功。過去40年，港元能夠錨定美元，匯率制度固然有功，但根本在於香港持續增強的經濟力量。簡言之，香港的經濟力量、政府治理、金融周期能夠長期與美國保持同頻共振。但2009年歐債危機爆發後，人們意識到，歐洲一體化奇高的交易費用給歐元區及歐盟帶來極大的困擾。而背後深層次的原因是，個體化之間的自由競爭，包括貨幣之間的自由競爭，比一體化的區域性貨幣，更具效率。與貨幣一體化或固定匯率相比，自由匯率的價格機制可以更充分地釋放風險。
2005年，金管局對聯繫匯率制度進行優化，將強方兌換保證匯率定為7.75港元，將弱方兌換保證匯率定為7.85港元。金管局在兌換範圍內進行符合貨幣發行原則的操作。此舉旨在增強利率的價格調節功能和釋放匯率風險──儘管只增加了0.1港元的價格浮動空間。
自今年5月以來，美聯儲實施激進緊縮，非美元貨幣紛紛貶值，港元亦持續走弱。7月，美國非農就業職位強勁，CPI（消費者物價指數）按年增速有所回落，但核心CPI依然居高不下，香港及國際金融市場料將持續承壓。
提防資產泡沫風險
港元風險取決於香港銀行體系結餘、外匯儲備與廣義貨幣（M3）支撐的金融資產拋壓比例。港元發行以美元現鈔作為儲備金，但港元的貶值壓力不是來自狹義貨幣（M0），而是廣義貨幣。廣義貨幣規模愈大，金融資產泡沫和資產拋壓愈大。如今，香港現鈔為5959億港元，廣義貨幣為16.3398萬億港元，廣義貨幣是現鈔的27倍，是外匯儲備的4.77倍。目前，港股市值處於歷史低位，樓市處於歷史高位，需要防止類似於1997年的資產拋售。
自由匯率更符合邏輯，但就當下而言，聯繫匯率依然具有競爭力。原因在於，全球主要國家的央行的不當操作帶來巨大風險；非美元貨幣紛紛貶值，聯繫匯率暫時成為亞太金融市場的避風港；香港經濟依然保持着國際競爭力。
信心勝於黃金，信心來自香港作為國際金融中心的制度穩定性，而市場持有香港資產的信心決定着港元的走向與香港的前途。
