培養「耐心資本」完善配套 促市場向好
吳 煒
1月22日，經中央金融委員會審議同意，中國證監會、財政部等多個部門聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，為後續中長期資金進入股市提出了明確的量化措施。主要措施包括：一，提升實際投資比例：公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，大型國有保險公司從今年起每年新增保費的30%用於投資A股，第二批保險資金長期股票投資試點（規模不低於1,000億元人民幣）今年上半年落實到位；二，延長考核周期：公募基金、國有商業保險公司、基本養老保險基金、年金基金全面實施三年以上長周期考核，大幅降低國有商業保險公司當年經營指標考核權重，細化明確全國社保基金五年以上長周期考核安排。
這些措施是2024年4月發布的新「國九條」和2024年9月《關於推動中長期資金入市的指導意見》系列政策組合拳的最新一環，對培養「耐心資本」，引導長期投資有重要的現實意義。
截至2024年底，內地公募基金管理總規模為33萬億元人民幣，其中以股票投資為主的權益類基金和相關ETF總規模達11.2萬億元人民幣，佔滬深兩市總流通市值約13%，如果按實施方案要求，每年增長10%，即每年增長約1,120億元人民幣，這部分增長可以通過持股市值增長來完成，也可以通過追加投資來完成。
在保費投資方向上，過往股票和權益類投資佔比12%，未上市企業股權投資佔比是9%。目前對實施方案定義的新增保費，市場的理解不包括現有客戶按過去計劃持續繳納的保費，按已有數據估算，2023年保費收入5.12萬億元人民幣，2022年保費收入4.7萬億元人民幣，則新增保費為4,200億元人民幣，30%投資A股即每年新增約1,300億元人民幣。初步測算，相對於A股龐大體量，新增資金規模有限，但更多體現了國家對市場的態度。
作為影響國民預期的最顯性指標，A股市場建設已經成了經濟建設的重要組成部分。去年以來，中國證監會等多個中央部門，從標本兼治完善股市，包括在上市公司治理層面，加大懲處財務造假，鼓勵分紅派息、回購，限制IPO發行，限制可能干擾市場的量化交易規模等。不過，市場依然呈現「一管就死，一放就亂」的特點，炒小炒概念之風屢禁不絕。監管層最希望看見的「慢牛」特徵，就是央企高息股，相信這一板塊也是未來公募基金和險資配置的重點。
研究清楚當前A股市場狀況的底層原因，採取綜合配套措施加以解決，才能驅動A股持續向好。
延長企業生命周期
首先，在探討A股「快牛」多於「慢牛」的成因時，多數觀點將其歸咎於散戶投機者群體較大，尋求短期投機收益成風。筆者並不否認這個看法，但更深層原因，是否反映企業生命周期過短？
中國企業的生命周期普遍比西方國家短，其中原因之一是過度競爭（所謂「內卷」）；二是知識產權保護不夠，掌握先發技術優勢的企業，其「護城河」持續時間不長。按照經典現金流貼現估值理論，企業生命周期過短無疑對估值有抑制作用，從而使投資者在企業上升周期就急忙尋求獲利套現。
因此，欲使市場主體上市公司具備長期投資價值，就需創造環境延長企業生命周期。加強知識產權保護，是必要舉措。
保障小股東權益
其次，小股東權益如何體現和保障？股東權益一體現在對企業收入、利潤和資產的支配權，二體現在分紅派息。
現有機制下，大股東對企業有充分支配權，小股東只能寄望大股東秉持操守來保障自身權益。沒有相應約束機制，對企業經營管理出現瑕疵無法問責。在此情況下，分紅派息成為小股東取得權益的唯一途徑，這也是央企高息股具備投資價值的原因之一。
監管層肯定希望投資者可以涉足各類型公司，那麼在機制上保證小股東的股東權益十分必要，否則所有的無息或低息股投資，最終都是歸於零和博弈。筆者建議，除現行公司重大事項大股東要迴避投票外，監督公司日常合規合法運作的獨立董事和監事會均應由小股東選舉產生；若公司連續虧損五年，小股東有權投票要求公司回購、私有化或撤銷上市地位，進行資產清算返還。
在市場交易機制上，為了減少不公平交易，監管機構對操縱市場行為進行了持續打擊，並堅持漲跌停板制度，有意見認為，足以控制相關風險。但從實踐看，道高一尺，魔高一丈。散戶買不進賣不出的情況屢見不鮮。
本着社會財富分配「管兩頭、放中間」的思路，筆者建議，市場交易過程在監管保證公平公正公開和不涉及違法犯罪（如上市公司配合財務造假）前提下，盡量放開自由度。但對財富分配的結果，須運用資本利得稅進行調節，以減少投機獲利行為。
釋放存款為市場引「活水」
最後，談談市場資金來源。相對於以行政性指令促「國家隊」入市，監管機構肯定希望各市場主體能夠積極穩健參與。內地目前的貨幣傳導體制下，從貨幣發行到流入，不管是實體經濟還是資本市場，中間都橫亘着一條「大壩」：存款。存款的分布主要遵循「二八原則」，即20%群體掌握了80%存款，這個群體當前對投資比較保守，影響了內地貨幣政策的效率。為了驅動這20%群體釋放存款，未來或需要對大額存款徵收存款稅。
要驅動A股持續向好，使「耐心資本」能夠受益，牽涉的不僅是市場建設，也牽涉到市場以外的綜合配套措施。相信假以時日，現在的A股應是一個值得投資的底部區域。
