微觀經濟/警惕美股美匯季節性背離\國泰君安國際首席經濟學家 周浩
9月美股的投資回報一直不好。近一個世紀內，9月不僅僅是美股平均回報率最差的月份，而且也是唯一平均回報率為負的月份，達到-0.78%。將視角擴大：在全球70個國家中，股市表現中位數和平均值最差的月份也是9月，沒有之一。
美股的這種季節性表現其實是市場反身性的一個結果，即愈多人相信就愈多人這樣做，然後形成正循環反饋。相似的例子還有「賣在5月」（Sell in May and Go Away），「聖誕大漲」（Santa Clause Rally），「開年效應」（January Effect，指開年的1月份的股市表現很大程度決定一年的股市方向）。
這世上原本沒有路，走的人多了也就成了路。當然季節性還有其他的解釋，但是筆者認為都不如反身性的解釋合理。這與技術分析為什麼有效的原理有相似之處，技術支撐處畫線的人多了，也就有了支撐。
如果把美股的季節性推演出去，我們還會發現一些有意思的現象。比如說，從標普500指數在過去5年的表現來看，儘管9月表現不佳，但接下來的四季度往往會出現大反彈行情。映射到今年的美股來看，儘管近期關於美國經濟衰退的擔憂愈發加深，但如果美聯儲順勢降息、甚至有較大幅度的連續降息，似乎也能夠為股票市場提供助力。
本篇文章想討論的重點，是股票市場與外匯市場的關係。參考過去5年美元指數的季節性表現，似乎9月是表現較好的一個月，而四季度往往是美元指數表現最為糟糕的階段。投射到今年，如果美聯儲大幅降息，似乎美元指數也會進一步承壓，這也預示着美股和美元匯率在這個9月會再度出現「分野」。
當然，由於今年的情況較為特殊——美聯儲可能會開啟兩年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會在9月之後再度分道揚鑣。但同時需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處於加息周期中，所體現出的季節性是否在降息周期中適用，仍然會存在一定的疑問。
很多投資者指出，不如我們去找一個類似的降息周期來重新考察，這聽上去很有道理。但事實上會忽視兩個問題，首先，本輪美國的經濟周期處於「去全球化」過程中，是否與過去30年的「全球化」情形類似；其次，市場本身存在慣性，這也可以解釋為什麼過去5年會出現顯著的季節性，也就是說，即使市場的背景完全不同，市場的走勢也可能不自覺出現重複。就像一年四季，每當你午飯時候走到樓下買午餐時，你經常會想那個牛肉飯真的吃膩了，要換個口味了，但往往你最後還是選擇了牛肉飯。
就業降溫值得關注
說到這裏，我們似乎並沒有解決任何關於市場的問題。是，也不是。比如說美元指數在一個本應強勢的9月表現得較為掙扎，這表明市場對於降息還是有很強的預期。目前為止，美元指數在這個9月已經下跌0.64%，這也是2019年以來同期最差的表現。從這個角度來說，美元仍然有機會在未來幾周內出現反攻。一旦美元持續走弱，那麼這樣的反季節性就會挑戰未來更重要的那個傳統規律——也就是美元指數在四季度往往表現會很差。而如果美元真的持續走弱，那麼就意味着美國經濟大概率出現了問題、甚至陷入衰退，而這也可能會挑戰美股在四季度走勢偏強的規律。
換句話說，這個9月，市場更需要研究美國經濟的基本面問題。很多問題看似並不容易找到答案，但愈低的利率（衰退預期愈強），也意味着財政可以更多發債，這對於經濟的支撐可能愈強。同時，我們也可以進一步印證，在經濟降溫的過程中，到底是勞動力市場指標、抑或是其他指標更加具有「先驗性」。到目前為止，勞動力市場降溫可能是一個較為早期且明確的信號，其重要性從歷史上來說是不言而喻的。
但就像前文討論的「季節性」一樣，大多數事情不會被簡單重複。因此，從經濟研究的角度而言，勞動力市場的降溫是一個值得警惕的早期預警信號，但如果多一組經濟數據（比如說消費）來印證，那麼美國經濟的前景走弱則會成為一個確定的宏觀背景。
