【證券分析】藥明生物長遠看仍面對挑戰
中泰國際
我們近期審視了藥明生物(2269)營運表現，預計2024年至2025年收入與盈利將遜預期，主因：1）管理層表示2024年初至今由於內地上游創新藥企業融資環境不佳減少研發支出，新增項目情況略遜預期。2）美國生物安全法案的不明朗導致年初至今部分美國客戶在簽署長期訂單方面有顧慮。新增項目數量不達預期將影響產能利用率及毛利率。此外，公司的愛爾蘭生物藥原液生產基地年初投產，公司預計投產初期利潤率將低於現有成熟業務，因此2024年至2025年將拖累公司利潤率。綜上，我們將2024年至2025年收入預測分別下調7.1%與12.4%，股東淨利潤及反映核心業務盈利的經調整淨利潤分別下調16.2%與18.3%及12.6%與15.8%。
美眾議草案言辭較溫和
美國眾議院日前投票通過《生物安全法》草案的修訂版（H.R.8333），提議要求美國藥企2032年1月1日前終止與公司合作，這將為公司在美國的業務提供8年過渡期。由於早前參議院版本的草案（S.3558）未提過渡期，因此眾議院版本的草案比較溫和。未來而言，美國參議院與眾議院將協商法案細節後再提交美國總統審批。通常來說，藥企更換研發外包服務提供商需要時間與資金，因此設定過渡期對美國藥企有利，我們預計最終的法案將考慮這一點。
儘管如此，眾議院的草案並未修改希望美國藥企脫鈎的長期導向，仍希望美國藥企從2032年起退出與公司合作。由於部分訂單需3年以上時間完成，因此我們認為從2028年起與美國藥企將逐步退出與公司合作，2032年起公司收入將來自美國以外地區。
美國業務收入佔公司2023年收入的47.4%。美國3月初公布的參議院版本的草案措辭非常嚴厲，導致市場擔憂美國政府希望該國藥企短期內退出與公司的合作，但本次眾議院的草案言辭較參議院溫和，因此市場憂慮將有所紓緩，因此下調DCF模型中風險溢價假設。儘管如此，如法案最終獲批，美國藥企將逐步退出與公司的合作，公司長遠前景將受影響，我們將DCF模型中永續增長率假設調整為1.0%。目標價從20.90元調整至13元，以反映盈利預測的下調及對公司長遠前景的擔憂。
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