金融熱評/日本經濟走出困境尚需時日\中國建設銀行金融市場部分析師 張濤
伴隨日本政策利率由負轉正，從邏輯上而言，日圓匯率應該由弱轉強。但是自3月19日，日本央行退出負利率以來，日本國債收益率並未大幅超出負利率政策期間的高點，而美元兌日圓匯價從150的位置則進一步快速貶值，於4月29日突破160整數關口，之後在日本政府的干預下才得以暫時穩住陣腳，但日圓匯率能否一舉扭轉弱勢尚不確定。
造成上述情況的主因是日本經濟基本面，去年三季度日本GDP季環比為-3.2%，四季度雖然恢復增長，但環比增速也僅為0.4%，今年一季度GDP環比再度轉負。另外日本央行調查數據顯示，日本長期通脹預期才剛剛接近1.5%，仍低於2%目標。
從日本央行此次政策轉向中，引出筆者的三點思考。
一是經濟運行一旦陷入「長期停滯」，其帶來的社會後果是難以估量的。1995年前後，日本經濟總量已升至500萬億日圓以上，佔全球經濟總量的比重也升至18%，但隨着泡沫經濟的破裂，在之後長達二十年間，日本經濟總量持續在500萬億至550萬億日圓之間波動，全球佔比則持續下降，至2014年已降至6%，期間日本GDP平減指數更是長期處於負值區間。
二是準確評估總量政策的作用。1989年至1991年，因資產泡沫破裂，日本股市樓市相繼出現斷崖式下跌，經濟運行也因此受到重創。但由於當時日本政府很難繼續動用總量政策來救市，甚至之後當銀行體系已經出現大面積不良資產，日本政府依然很難獲得足夠的政治和社會支持，動用公共資源來救市，直至經濟的長期停滯趨勢形成，但為時已晚。
除了泡沫經濟破裂引發對救市的政治與道德阻力之外，當時在日本各界的主流政策觀念為結構改革優先於需求管理，在此觀念主導下，當時日本政府雖然也採取了一些刺激總需求的總量政策，由於反應速度太慢、力度又偏小，反而加重了日本民眾對總量政策不起作用的感知。但當時日本經濟的實際產出缺口與失業都在呈擴大態勢，即日本經濟的實際增速遠低於潛在增長率，表明經濟運行中的有效需求是不足的。
三是日圓匯率政策的特殊性。日本經濟在陷入長期停滯之前，日圓匯率因「廣場協議」曾經歷過十年的持續升值，美元兌日圓匯價由262一路升值至1995年的80，累計升幅近230%。至今仍有不少分析認為，日本經濟長期停滯源自圓匯錯誤升值，且不論此分析是否正確，不可否認的是，匯率對於一國經濟運行的影響是不容忽視的，由此也就帶來匯率政策的錨究竟是什麼的爭論。
日圓貶值帶旺旅遊業
從「安倍經濟學」的日本實踐來看，只有服從於自身經濟運行需要的匯率政策才是合意的。2012年以來，與日圓匯率貶值同步，日本核心CPI呈現出持續回升的態勢，背後的政策邏輯就是當日本的利率政策相繼進入到零下限和負利率狀態後，只能通過超常規的量化操作來降低實際利率，由此必然導致匯率的貶值。而伴隨日圓購買力的下降，不僅對沖境外輸入性通脹的能力會弱化，還能吸引海外遊客消費的增加，這些因素都有助於日本物價的上漲。
此外，日圓的持續貶值不僅能夠提高日圓計價海外淨資產規模，更能給回流日本境內海外利潤提供額外收益率，即海外利潤因日圓貶值得到增加。截至2022年末，日本海外淨資產佔GDP比重已升至75%，比重較2011年大幅提升了21個百分點，同期以日圓計價的海外淨資產規模增加了57%。另外，日圓匯率貶值本身就會增強日圓貨幣金融條件的寬鬆，進而有助於改善日本企業基本面。2023年，日本的實體企業共實現經常利潤25.3萬億日圓，較2011年的11.85萬億日圓，增長114%。
綜上，安倍經濟學之所以能夠幫助日本經濟實現再通脹，主因是其基於對於日本經濟潛力的自信和判斷，重新倚重刺激有效需求的總量政策，持續降低實際利率，大膽實施超常規手段增加貨幣供給規模，持續改善企業和居民的融資環境，扭轉資產價格與物價的通縮預期，疊加政府支出的擴大，合力提高總需求，縮小產出缺口，增加對融資和勞動力的需求，最終實現通脹、利率和名義工資均上升的局面，經濟運行逐步進入良性循環。
雖然日本經濟現狀距離預期目標還有很長的路要走，但此次日本央行的政策轉向以及背後的安倍經濟學的實踐，對於應對長期停滯和通縮的宏觀調控方面，具有重要的現實意義。
