東吳宏觀/降息或降準 哪個先落地？\東吳證券首席宏觀分析師 陶川
4月份召開的中央政治局會議，罕見地在貨幣政策中提及「利率」及「存款準備金」，上一次出現這種情況還是在2020年4月面臨疫情衝擊時期。政治局會議的強調無疑拔高了後續寬貨幣的重要性，意味着降息降準可能需要盡快推出。問題在於：有多快？誰先降？
有多快？筆者認為節奏上可以參考兩段歷史經驗：
一是2020年3月27日的政治局會議提出「穩健的貨幣政策要更加靈活適度」，3月31日國務院常務會議細化至「進一步實施對中小銀行的定向降準」，隨後人民銀行於4月3日宣布降準，整個過程僅約一周。
二是今年初的設備更新與消費品以舊換新，2月23日高級別的中財委會議「動員」設備更新政策後，國務院常務會議迅速審議通過「行動方案」，並於3月13日發文至各單位貫徹執行，從中央到部委的落實過程也不過三周。
誰先降？政治局會議先提「利率」，再提「準備金」。但回到人民銀行視角，降準在決策層面往往相對「迅速」、「獨立」；而降息不僅要協調銀行息差，還要考慮外部的匯率壓力，快速落地的門檻不低。因此，筆者認為降準可能先於降息，落地窗口最早或在5月中旬。
具體來看，近期有不少跡象表明降準空間正在打開：
首先，人民銀行官員多次提及降準：行長潘功勝與副行長宣昌能分別在3月兩會與同月下旬的發布會上，短時間兩次表示「降準仍有空間」，可見目前接近歷史低位的存款準備金水平可能暫不構成對降準的限制。
其次，政府債供給壓力臨近：根據財政部及各省市的二季度發行計劃，筆者預計5月份政府債淨融資約8300億元（人民幣，下同），對資金面施壓較大，考慮到5月並非財政淨支出大月，預計銀行體系將減少約6400億元。
最後，人民銀行公開市場投放的流動性也在逐漸收斂，二季度以來公開市場操作重返「地量」：逆回購餘額回落至百億水平，MLF（中期借貸便利）連續兩月縮量續作，值得注意的是4月份PSL（抵押補充貸款）餘額也出現少見的大額淨歸還。整體「水位」不高的環境下，人民銀行有通過降準配合政府債券發行的空間。
與此同時，GDP（國內生產總值）平減指數已四個季度為負，低通脹環境下，降息的訴求也不小。一方面，受PPI低迷的影響，整體以價換量下企業利潤率依舊存在壓力，從而影響居民收入與就業預期；另一方面，一季度中國GDP增速超預期，但名義值佔美國GDP的比重仍待回升。
但降息往往「牽一髮而動全身」，內有銀行息差的限制，外有人幣匯率的約束。今年一季度銀行淨息差水平繼續收窄，好消息是近期疲軟的海外經濟數據及內地政策預期使得匯率壓力略有緩解，筆者認為接下來人民銀行的降息可能配和新一輪銀行存款利率調降，時間上可能晚於降準，落地的契機或是後續美元的階段性回落。
在中央層面，也愈發重視貨幣與財政的協同，特別是在經歷了一季度貨幣靠前發力、但財政發債偏緩的「錯位」後。4月份政治局會議強調「要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策」。
以史為鑒，貨幣寬鬆與財政發債的「配合戰」，往往是「兵馬未動，糧草先行」。回顧2023年，面對四季度特殊再融資債及萬億增發國債的「閃亮登場」，降息降準的時點發生於債券大批量發行之前、而非之後。2023年人行先於8月降息、後於9月降準，釋放流動性的背後是為了給後續政府債的發行「保駕護航」。可以說，降息降準操作有效地緩解了2023年四季度政府債發行規模「衝高」造成的流動性壓力。
超長期國債即將發行
2024年是否會「故伎重施」？地方債方面，雖然今年上半年地方債發行節奏偏緩已是「板上釘釘之事」，但4月政治局會議上提到要「加快專項債發行使用進度」，這是在以往的政治局會議上鮮少提及到的。另外政治局會議還提到了「確保債務高風險省份和市縣……能穩定發展」，這說明部分省份不能再一味「躺平」，後續地方債（尤其是專項債）發行大概率會加快。
國債方面，今年以來普通國債的發行進度並不慢，重點是看後續超長期特別國債何時登場。追蹤特別國債動向的最佳方法就是根據領導發言──4月發改委副主任曾說過「已研究起草了……行動方案，經過批准同意後即開始組織實施」，政治局會議上也提到「及早發行超長期特別國債」，因此超長期國債發行的準備工作或已進入最後環節，預計在二季度下旬開始放量發行。
