中金點睛/人行買國債 振信貸需求\中金公司首席經濟學家 彭文生
中國正處於金融周期下半場，可能需要大幅降息才能達到刺激需求的作用，但利率面臨匯率等方面的約束。在不增加財政赤字的背景下，如果人行選擇購買國債可以增加流動性供給，促進信貸與風險資產需求，對股市是利好因素。
在過去30至40年全球金融自由化期間，經濟周期的波動特徵已經不再明顯。在此背景下，當前的宏觀逆周期調節政策也與過去有所不同。金融周期的調節主要依靠三種工具：金融監管、貨幣政策和財政政策。其中，信貸和財政都有自身內在考慮，比如監管放鬆可能會促進信貸的擴張，財政政策放鬆可能會導致財政赤字的增加。
在主流的新古典經濟學框架指引下，人們通常把貨幣政策和信貸聯繫在一起，相應地把中央銀行和商業銀行聯繫在一起。但實際上從內在邏輯來講，應該是貨幣政策既可以信貸，也可以支持財政。信貸和財政存在兩個差別：
一是信貸不增加私人部門的淨資產，因為它在增加私人部門流動性的同時、也增加債務；相反的，財政則能夠真正增加私人部門的淨資產，因為政府債務的債權人是私人機構和私人部門，所以政府債務的擴張對應私人部門淨資產的增加，因此財政政策逆周期調控的效果比信貸更強。
二是與貨幣政策的關係。貨幣政策一方面能夠直接支持財政政策，例如買賣國債，即所謂量化寬鬆，另一方面也能通過央行的公開市場操作維持合適的利率水平，財政政策因而得以在這一利率水平下發行國債。在西方國家，貨幣政策支持信貸的方式主要是通過降低利率以促進信貸需求。中國的情況有一些不同，政策性金融不完全依賴利率，更多是依靠結構性貨幣政策和窗口指導等工具。
當前我們面臨一個重要的問題就是，如何衡量美國與中國的利率，前者是否太低、後者是否過高？思考利率有兩個視角：
一是弗里德曼的通脹預期視角，認為實際利率等於名義利率減去通脹預期。但是通脹預期難以衡量，所以實際計算中一般使用過去12個月CPI數據的平均值。這一視角強調的是，預期價格下跌會導致消費推遲，預期價格上漲會導致消費提前。換言之，實際利率高會導致推遲消費、需求不足的問題。中國和美國10年期國債的實際收益率差距正在縮小，但是當前中國的實際利率還是略高於美國。
二是凱恩斯流動性偏好視角。現實中，影響經濟主體行為的不是單一的利率，而是整個利率體系。從利率體系的角度來講，凱恩斯流動性偏好視角認為安全資產（貨幣）收益率是零，所以增加貨幣的供給就會促使大家向風險資產配置，如股票、房地產，甚至實體的投資，而並不取決於我們一般理解的實際利率，即名義利率和通脹的差值。換句話講，不管通脹水平多少，只要名義利率下降、基礎貨幣和安全資產的供給增加，就會通過流動性偏好渠道促進風險資產配置。
分析利率水平的另一個概念，是風險資產相對於安全資產收益率的風險溢價，強調資產配置這一渠道，而非通脹預期影響消費的渠道。從這個角度看，美股風險溢價現在很低，因此實際利率水平低；A股的風險溢價超過10年期國債收益率4個點以上，說明風險資產相對安全資產的收益率差距很高、實際利率較高。以上兩個實際利率的視角對我們思考中美貨幣政策未來走勢有幫助。
中國出口助美抗通脹
目前美國經濟似乎在一個不錯的狀態，勞動力市場表現強勁，通脹也已出現緩和的跡象。雖然最近降息預期有所下降，但美股一直表現都很好。如何解釋美國經濟這種現象？這裏面有幾個可能的原因。
首先是人工智能（AI）效應。AI有需求、供給兩方面影響。需求體現為全世界投資者都希望投資AI產業，而美國是AI創新的主要發源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續上漲，為美國本土居民帶來財富效應，從而支持美國需求。這是美聯儲似乎升息較多，但是對消費、經濟的影響不是那麼大的一個原因。問題在於，AI對供給的影響，即對生產效率的影響能不能跟上需求側，這個可能是下一步美國經濟的風險點。如果供給跟不上需求，那就意味着通脹可能不會像預期的繼續下行，而是有反彈的風險。
其次是美國勞動力市場調整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應。疫情期間，美國兩千萬人失業，同期美國政府的財政補貼幫助失業勞動力有能力維持在失業狀態、不急於尋找工作。從結果上看，美國經歷了一次超越過去經濟衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導致美國經濟效率比過去更高，所以失業率很低，但是通脹沒起來。二是「去中心化」和製造業回流，導致美國的製造業實際建造投資超過了過去30年的態勢，近年來出現了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹下行在未來一段時間可能沒那麼樂觀，儘管清洗效應推動勞動力市場效率提升，但製造業回流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還將維持一段時間。
製造業投資大幅上升，需求和就業增加，按道理來講通脹也應該增加，但結果並沒有。這裏引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現不錯，但更細分來看這主要是源於出口量的增加，整體出口價格有所下滑。換句話說，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿易差額數據中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉移，低價的中國出口對於美國控制其國內通脹水平是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優勢，但中國是第一大貿易國，兩國之間貨幣條件通過實體（貿易）渠道相互影響。
銀行停擴表抑制內需
針對當前中國需求較弱的問題，一個值得關注的現象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、製造、普惠、綠色等領域，但是這些對經濟的拉動作用比較小。原因在於，這些信貸主要是在幫助企業，但企業投資只是中間需求，經濟的最終需求只有消費和出口。所以，政策性金融幫助企業越多，可能越會導致產能過剩、內部通縮壓力和低成本出口等。
回到貨幣政策層面，就是誰來擴表的問題。中國早期是財政投放貨幣，商業銀行總資產對GDP的比例較穩定，信貸也比較溫和。2008年美國次貸危機以後，中國信貸大幅擴張，體現為商業銀行擴表、人民銀行縮表。2017年全國金融工作會議以後，人行繼續縮表，商業銀行基本上停止了擴表。這是過去幾年中國總體流動性環境比較緊、房地產調整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴表？2023年，人行資產負債表好像有所擴張，背後可能是由於短期噪音波動，但也可能反映了人行擴表的一些新動向，值得觀察。
最後一個問題，怎麼理解人民銀行買賣國債的可能？從政策動機來看，人行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以將利率調節至人行認為合理的水平；二是量化寬鬆，主要是通過購買長期國債增加貨幣供給，且增加的貨幣供給不僅僅是基礎貨幣，還包括整個廣義貨幣。
現在市場關心的是，人民銀行買賣國債是不是量化寬鬆操作。筆者的看法是，這取決於貨幣政策的機制。
如果中國的貨幣政策機制類似於美國，以人行調控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那麼人行買賣國債可理解為傳統的公開市場操作。這是因為中國的短期利率離零還有相當的距離，當短期利率接近零時，短期國債收益率接近零。這個時候，人行買賣短期國債，只改變基礎貨幣的結構而不改變基礎貨幣的總量。
如果中國的貨幣政策框架和美國的不同，如上文提到，中國實際上能繞過利率下降促進信貸需求這一渠道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，人行買賣國債可能不僅僅是公開市場操作影響短期利率那麼簡單。即使利率不降到零這個水平，人行也可以多買一些國債，投放基礎貨幣和廣義貨幣，實際上繞過了信貸這一渠道。當然，這只是一種可能，要看人行的操作。
