集思廣益/美歐利率向「鴿」 日本轉「鷹」\中銀證券全球首席經濟學家 管 濤
1月下旬，歐美日央行都召開了最新的議息會議且維持利率不變。但從會議聲明的措辭來看，美歐正在為可能的減息進行鋪墊和引導，而日央行則為其可能退出寬鬆貨幣政策做準備。美歐央行的「鴿派」轉向或為「軟着陸交易」提供更多空間，而日央行的「鷹派」轉向則有助於日圓走強，但也可能為日本股債帶來更大波動。
整體而言，1月份議息會議顯示，美聯儲對同時實現就業和通脹雙目標更有信心，進一步確認加息終點已至，但對減息仍保持謹慎。
市場料聯儲全年減息1.4厘
就經濟活動而言，美聯儲在1月31日議息會議聲明中將相關表述從2023年12月的「有所放緩」改為「穩步擴張」。美國2023年第四季度實際GDP環比折年率為3.3%，雖然較第三季度的4.9%有所放緩，但仍顯著高於疫情前2011至2019年2.3%的均值。彭博統計的經濟學家一致預期顯示，美國實際GDP環比折年率在2024年可能先慢後快，各季預測中位數分別為1.0%、0.5%、1.0%和1.5%。
從就業市場看，美聯儲的最新判斷是「新增就業有所緩和但仍強勁，失業率仍處於低位」，這同2023年12月的表述相一致。2024年1月，美國新增非農就業人數35.3萬，薪資水平按月增長0.6%，按年增長4.5%，創下2022年3月以來最大升幅，失業率為3.7%，雖較前一個月3.5%有所走高、但仍處歷史低位。
就通脹而言，美聯儲的判斷是「通脹水平在過去一年中有所降溫但仍處於高位」，這也同2023年12月的表述相一致。當月，美聯儲青睞的個人消費開支（PCE）和核心PCE按年分別增長2.6%和2.9%，較2022年7.1%和5.6%的高點明顯回落，但均高於2%的政策目標。
就風險而言，儘管美聯儲在聲明中保留了「高度關注通脹風險」的措辭，但刪除了涉及銀行系統和信貸條件方面的內容，轉而認為目前實現就業和政策雙目標的可能性更大，同時也提到經濟增長前景仍存在不確定性。這暗示美聯儲對於金融風險的擔憂有所緩和，同時對經濟整體走勢更為樂觀。
2月2日美國1月份非農就業數據發布之後，市場預計美聯儲在2024年3月和5月減息的概率分別降至21%和73%（議息會議前夕分別為42%和79%）。同時，市場預計美聯儲將在2024年全年合共減息約1.4厘，至3.9厘水平，高於點陣圖所隱含的全年減息0.75厘，市場仍然在搶跑美聯儲利率轉向。
歐洲最快6月開始降息
就經濟活動而言，歐央行在1月25日議息會議聲明中表示，短期看歐元區經濟活動可能會有所放緩，但更長期來看一些先導指標則顯示經濟存在築底回升的可能。歐元區2023年第四季度實際GDP按年和按月分別增長0.1%和0，較第三季度的0和-0.1%均小幅改善，也勉強避免了技術性衰退。彭博統計的經濟學家一致預期顯示，歐元區實際GDP按年增速在2024年可能呈現前低後高的走勢，各季預測中位數分別為0.1%、0.2%、0.7%和1%。
從就業市場看，歐央行認為勞動力市場仍然強勁，但邊際上供需正進一步平衡。2023年11月，歐元區失業率為6.4%，是1998年有數據以來最低值。歐元區職位空缺率持續從2022年第二季度3.2%的高位緩慢回落，到2023年第三季度為2.9%。
就通脹而言，儘管2023年12月份歐元區通脹小幅反彈，但歐央行並未過多強調這一波動，而是認為通脹整體下行趨勢還在持續，同時強調長期通脹預期仍然穩定在2%左右。歐元區2024年1月消費物價指數（CPI）和核心CPI按年增速（初值）分別為2.8%和3.3%，均較前值小幅下降，但仍顯著高於2%的政策目標。
就貨幣政策而言，歐央行在1月的議息會議上維持三大關鍵政策利率不變，並繼續推行縮表計劃。在記者會上，儘管歐央行行長拉加德仍然強調未來貨幣政策決議取決於彼時的經濟數據，但也承認在2024年夏季結束前開始減息的可能性較大，這同目前市場交易的歐央行6月第一次減息的預期大致相符。相較在2023年12月的記者會上堅稱「歐央行根本沒有討論減息問題」，本次拉加德的表述顯然更為鴿派。
總體上，相較2023年12月的議息會議，本次聲明中對於經濟的長期前景更為樂觀，而對於通脹的回落也更有信心。目前，市場預計歐央行將會在2024年6月開始減息，並將在2024年將存款機制利率從目前的4厘降低至約2.5厘。
日本計劃退出寬鬆
日央行在1月23日議息會議發布的「經濟活動和價格展望」報告中，對今年經濟實現「軟着陸」的信心進一步增強。就經濟活動而言，日央行認為日本目前仍處於溫和回暖階段，但未來可能受海外經濟體增速放緩拖累面臨下行壓力。
從就業市場看，日央行認為就業人數仍將增加，但在女性和老齡人口勞動參與率已經達到較高水平的背景下，勞動力供給的增加將會遭遇瓶頸。截至2023年12月，日本就業人數為6754萬人，較2019年10月6814萬人的峰值僅一步之遙。
日央行由此認為薪資增長提速的趨勢是可以維持的，而這又將推動勞動力收入及通脹增速。具體而言，從2024和2025財年短期看，在油價溫和下降和政府對居民補貼效用逐漸淡化的情況下，通脹增速可能呈現放緩趨勢，但就中長期而言，產出缺口、通脹預期及工資增速是更為重要的因素。隨着產出缺口轉正，通脹預期走高以及工資上漲壓力加大，通脹趨勢有望實現2%的政策目標，並且實現這一目標的可能性正在持續上升。
就經濟增長風險而言，日央行認為目前經濟活動和通脹走勢仍面臨極高的不確定性，主要來自海外經濟發展、大宗商品價格、匯率走勢，以及國內企業在「工資─價格」設定方面的表現。
就貨幣政策而言，日央行維持負政策利率、收益率曲線控制（YCC）及資產購買計劃不變，這同市場預期一致。在記者會上，日央行行長植田和男表示，春季工資談判正在朝着推動薪資上漲的方向發展，日本央行未來也會考慮退出目前的寬鬆政策，但拒絕給出明確的時間表，並強調未來的退出方案將會是平穩的。相較2023年12月記者會中強調不確定性的謹慎發言，本次會上植田和男給了市場更多寬鬆貨幣政策退出的想像空間。
總體看，相較上次議息會議聲明和2023年10月份的經濟預測，本次會議上，日央行對經濟在短期實現「軟着陸」及在中長期實現「薪資─通脹」正反饋以達成2%的通脹目標更有信心。目前，市場預計2024年4月加息的概率接近50%，預計日央行在2024年將目前-0.1厘的短端政策利率，加息約0.22厘至約0.21厘。
美元有望保持穩定
如前所述，歐美央行邊際轉鴿，但市場計價歐央行和美聯儲轉向寬鬆的「軟着陸交易」從2023年11月就開始了。迄今，美國和德國10年期國債收益率較2023年10月末均已分別回落約105和61個基點。儘管歐央行和美聯儲在最新的表態中都提到了仍需對經濟數據、尤其是通脹走勢保持謹慎，但並未嘗試扭轉市場較為激進的寬鬆預期，而是選擇了「容忍」和「默許」，這有助於為風險資產回升和金融條件放鬆提供支持。
日央行釋放的邊際「鷹派」信號則使得日圓資產呈現「緊縮交易」的特徵。1月23日議息會議當天，日股小幅回撤，日本10年期國債收益率小幅走高。在日央行繼續朝着退出寬鬆貨幣政策方向前進的過程中，日本股債的波動或將進一步增大。
由於日央行偏「鷹」而美聯儲偏「鴿」，1月23日以來美元兌日圓匯率走弱約2%。不過，在主要貨幣（尤其是歐元／美元）匯率基本穩定的情況下，美匯指數過去半個月持續在103附近。在主要央行繼續保持謹慎引導和調整貨幣政策的背景下，美匯指數有望繼續保持相對穩定。
