經濟把脈/降準減息 提振信貸穩經濟\中信証券固定收益首席研究員 明 明
中國7月信貸顯著弱於預期，從數據反映的現實情況來看，筆者認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性。總體來看，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬鬆狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。
在7月底票據利率再度探底後，投資者對於當月信貸表現較弱就有一定預期，但7月人民幣貸款wind一致預期增加8446億元（人民幣，下同），實際增加3459億元，同比少增3498億元，刷新2010年以來的單月新增規模最低值；類似的，對於7月社會融資規模wind一致預期增加11220億元，實際增加5282億元，同比少增2703億元；社融同比增速8.9%，較6月環比下滑0.1個百分點。
結構上來看，7月對公貸款幾乎依靠票據沖量，企業中長貸對於信貸的拉動效果持續走弱。今年以來，企業中長期貸一直是拉動每月新增信貸的中堅力量，但從3月開始，每月相較於去年同期的同比多增值持續下滑，在7月更是出現了近一年首次負值。
上半年新增貸款達15.7萬億元，同比大幅多增2萬億元，消耗了存量信貸項目儲備。6月作為季末月，當月人民幣貸款投放整體表現好於預期，尤其是企業中長期貸款，在高基數基礎上仍實現了同比多增。從上半年的整體數據來看，新增人民幣貸款較去年上半年同比多增2萬億元，信貸投放前置的特徵相當明顯。筆者認為在監管考核的壓力下，銀行很可能「寅吃卯糧」，提前動用信貸儲備項目，導致7月壓力陡增。
實體內生融資需求依然偏弱，隨着前期落地政策的效能逐步釋放，在新的政策工具刺激前，信貸增長可能略顯疲態。剔除非銀貸款的貢獻，社融口徑下金融機構對境內實體人民幣信貸投放僅364億元，同比少增3892億元。結合票據利率走勢，表明實體內生性融資需求修復依然偏弱，和信貸投放目標之間存在較大的矛盾，貸款供給強於潛在需求。事實上，去年下半年以來，以企業中長貸為主力的信貸高增很大程度依靠政策推動，尤其是政策性開發性金融工具的使用帶動了基建等項目融資，隨着前期政策效能逐步完成釋放，而實體內生融資需求短期內仍難以接力，導致信貸增長略顯疲態。
居民信貸持續疲弱
居民加槓桿意願較弱，住房購買放緩疊加按揭貸款提前償還，導致零售貸款減少。7月居民信貸投放延續弱勢，一方面受地產銷量疲軟拖累，另一方面，居民部門資產端收益率下滑與負債端成本剛性的矛盾導致提前還貸現象加劇，這一點從7月居民存款同比多減4713億元可以得到側面驗證。筆者注意到，4月居民中長貸和存款也曾出現明顯的同比多減現象，由此推測銀行可能出於考核的目的，將一部分提前還貸的客戶需求從季末月延遲至下一個季度的季初月，因此按揭早償現象在季初月會表現更為集中。
隨着二季度以來經濟修復斜率放緩，穩增長訴求回升而逆周期調節空間打開，人民銀行對於貨幣政策精準有力支持實體的態度也是較為明確，新一輪寬貨幣周期或已起步。
降準大概率在三季度落地，向市場投放中長期流動性。貨幣政策總量和結構工具箱打開、逆周期調節加力的環境下，降準釋放流動性對沖流動性缺口的可行性和必要性抬升。今年下半年政府債很可能從8月開始迎來發行高峰，同時8月MLF（中期借貸便利）到期規模為4000億元，流動性面臨一定的缺口。在滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，數量端寬貨幣工具更有可能靠前發力，筆者認為近期降準將會落地，助力寬信用、降成本目標，也有助於穩定市場信心。
MLF料降10至30基點
筆者此前曾撰文指出，參考工業企業利潤和PMI（製造業採購經理人指數）同比化讀數當前點位所對應的實際利率，以及處於緊縮周期的美國實際利率，可以得出中國實際利率至少需下行至1%左右的結論。在對年內CPI（消費物價指數）同比回升的積極與消極假設下，年底前MLF利率降息空間可能在10個基點（BP，Basis Point）到30個基點之間。當前社融存量接近366萬億元，MLF降息對於壓降全社會利息成本的效果顯著，加大降息力度在中長期的時間維度上是有必要的。當前金融機構信貸投放壓力仍要高於實體有效需求，貸款利率仍有下行空間。
結構性貨幣政策有增加額度或創設新工具的可能。人民銀行6月30日公告稱，支農再貸款、支小再貸款、再貼現額度合計增加2000億元。此外，8月4日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國家發展改革委、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局聯合召開的新聞發布會上表示，「必要時還可再創設新的工具，持續支持普惠金融、綠色低碳等重點領域和薄弱環節。」我們認為後續結構性貨幣政策工具將為經濟高質量發展提供精準的金融支持。
人民銀行或將加快引導、推進存量按揭利率的調整，降低居民自主降槓桿的意願。提前還貸背後反映的是居民資產端收益率下滑與負債端成本剛性的矛盾，下調存量房貸利率有利於緩解提前還貸問題，避免居民部門資產負債表大幅縮表。在上半年金融統計數據發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾提到「支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款」；2023年下半年人民銀行工作會議也明確提到將指導銀行調整存量房貸利率，後續居民端縮表、主動還貸等問題可能會得到一定緩解。同時居民金融支出會部分轉化為社會消費支出，從而提升消費傾向，從內需的角度拉動經濟整體修復。
財政政策方面，筆者預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速。7月中央政治局會議關於預算內財政提到兩點：第一，落實好減稅降費政策；第二，加快地方政府專項債券發行和使用。兩項措施並沒有直接增加財政預算赤字規模，但考慮到目前地方債發行進度仍留有較大空間，在穩增長壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，地方債早發行、早使用將對財政以及經濟都提供支持，筆者預計三季度政府債發行將迎來階段性的「小高峰」，不僅直接托底社融數據，還有助於為財政支出「填補彈藥」，從而發揮政府資金的撬動作用，拉動消費與投資。
在預算內財政空間有限的情況下，政策性金融工具可以作為「準財政」工具刺激民間投融資項目。政策性金融工具在推動地方基礎設施項目投資方面有比較好的效果，也有助於支持和促進民間投資。7月24日，國家發改委印發《關於進一步抓好抓實促進民間投資工作努力調動民間投資積極性的通知》，提出要引導政策性開發性銀行等金融機構加大對民間投資項目的融資支持力度，未來此類「準財政」工具或將成為政策組合的重要補充。
7月金融數據不及預期，主要是企業融資意願偏低、存量項目透支、按揭提前償還、地產銷售不旺、政策發力存在時滯等因素共同影響所致。參考近期人民銀行政策表態，數量端貨幣工具轉向收緊的可能性較低，筆者認為近期降準的概率比較大，甚至不排除進一步降低政策利率的可能性；同時，人民銀行或將加快引導推進存量按揭利率的調整。財政政策方面，預計地方債的發行使用將在三季度明顯提速。
總結來看，當前基本面情況利好債市表現，流動性在穩增長訴求下也將繼續保持寬鬆狀態，但穩增長政策預期對市場的影響也在加強，筆者預計短期債市可能延續窄幅偏強波動。
