察股觀經/中國經濟轉型進入關鍵節點\中泰證券首席經濟學家李迅雷
近期外界較為關心的話題是，中國會否像1990年的日本一樣出現資產負債表衰退。筆者認為，眼下的中國和當年的日本有所差別。其中最大的不同在於，中國是一個大政府、大市場的經濟體，既有國家全球戰略和製造業發展的長期規劃，同時也有一個巨大的國內市場作為依託。
日本當年對房地產依賴過高，企業部門、金融機構都持有大比例的房地產。因此在日圓大幅升值的背景下，經濟增長乏力。過去30年以來，日本在工業、高端產業上並沒有顯著的增長，而中國抓住了新能源、互聯網發展的機會，目前在5G、數字經濟、新能源汽車、電動車領域做得都非常出色。時至今日，在日本銀行信貸結構中，房地產貸款佔比仍在上升，而製造業貸款佔比卻在下降。
至於未來中國出口的前景，也不會像當年日本那樣一落千丈。目前中國出口在全球的份額仍在14%以上，遙遙領先於其他所有經濟體。在人民幣匯率持續走低，居民可支配收入增長率有所放緩的背景下，中國出口也不至於悲觀。因為影響出口的兩大因素：匯率和人力成本目前的走勢都有利於中國保持出口優勢。
1990年代，日本出口增速的大幅下降，一個很大的原因是中國出口的大幅增加，而不僅僅是日圓升值的原因。目前中國外貿沒有遇到強大的挑戰者：雖然印度具有人力成本低的優勢，但出口增長並不快；越南出口增長雖然快，則經濟體量偏小。故中國比起當年的日本具有明顯優勢。
出口與地產動能減弱
不過，中國經濟增長依靠投資主導的模式將難以持續，轉型已是不可避免。當前推進二次轉型的難點，主要集中於債務負擔與居民收入結構問題等兩個方面。
過去房地產對中國經濟拉動作用非常大，出口導向的東亞模式也為中國帶來了持續的增長動力。但現在這兩種模式都遇到了挑戰，倒逼經濟轉型。如果用中國20至49歲年輕人口數乘以城鎮化率，這一指標在2017年就已經到高點，這意味着中國長達20餘年的房地產周期大拐點可能已經出現在2021年。從長周期視角來看，去年底以來推出的各項房地產政策僅能在一定程度上熨平地產下行的斜率，但難以改變地產下行的趨勢。
同時，從人口角度看，中國經濟也必須要轉型。中國經濟過去的高增長有很大一部分來自於人口紅利，但隨着中國人口步入老齡化，尤其是步入深度老齡化以後，人口紅利逐步消減，老齡化進程加快。不過，目前市場對於出生人口的預期又偏悲觀了。實際上，2010至2017年這段時間的出生人口數據存在一定低估，《第七次全國人口普查公報》數據更加可信。而該年齡段的人口將在2030至2040年進入生育階段，屆時出生人口數量可能比預估的要多。若按照1.25的生育率來估算的話，新生兒在2040年甚至可以達到1000萬，故不用過於悲觀。未來10年中國人口將降至13.6億，到2050年人口將減少2.5億至11.8億，65歲以上人口的老齡化率為27%，而屆時美國只有18%左右。
從潛在經濟增長率來看，筆者認為，由於城鎮化進程放緩，老齡化程度加劇，未來經濟增速下行恐怕難以避免，所以要提高經濟增長的質量。過去中國經濟增長對投資有高度的依賴，尤其是把穩增長放在比較重要的位置，一切的經濟政策都圍繞着穩增長的目標來做，就導致基建投資過剩和超前，也導致了債務的擴張過快。而這種增長模式，已經造成地方債務壓力較大的問題。
消費與投資有待提振
2019年以來，地方債（包括一般債與專項債）按年增速維持在15%以上，大約是實際GDP增速的3倍左右。同時，城投公司債務增長更快。2011年以來，全國城投有息債務快速擴張，每年增速均保持在10%以上。2022年末全國城投有息債務為51.96萬億元（人民幣，下同），較2011年的6.8萬億元增長了6.7倍。大致測算一下，社會融資成本中有40%左右是利息支出。
中國在2008年以後通過債務擴張所拉動的經濟增長模式，使得資本投入對GDP的貢獻是全球平均水平的兩倍以上。而中國經濟要從投資主導轉向消費主導，在短期內有一定難度。因為消費主要取決於居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的佔比，改變以往經濟增長的模式。但目前，居民可支配收入佔GDP比例偏低，同時中國家庭的資產負債表受疫情衝擊較大，家庭部門的實際償債壓力也高於主要發達國家。2022年第一季度，中國家庭部門的債務餘額除以可支配收入為141.8%，可支配收入用於還本付息的比例為15.7%。
也因此，資本市場當前迫切希望能夠出台穩增長和促消費等立竿見影的政策。但從現代化產業體系的建設和高質量發展的要求看，決策層可能思考的是更加長遠的發展戰略，而不是短期的。
2002至2022年，這20年間中國的債務增長過快。雖然通過頻繁的逆周期政策調節，使得經濟增長的曲線非常完美，但是經濟增長的質量指標相對遜色，表現之一是資本市場的股價走勢遠不如GDP走勢。這是因為GDP是一個總量指標，股價指數是一個質量指標，所以我們未來的重點應該放在經濟增長的質量方面。
然而，提高經濟增長的質量也面臨着流動性壓力，主要是債務的壓力，因為宏觀經濟是一個大系統。從今年首5個月的數據來看，民間投資按年下降0.1%，居民儲蓄意願明顯強於消費意願。在居民部門和企業部門不太願意加槓桿的情況下，還是要靠政府部門加槓桿。但地方政府的槓桿率水平明顯偏高，所以未來主要靠中央政府來槓桿。
目前地方政府的槓桿率水平比較高，中央政府的槓桿率水平較低，而中央政府的信用要好於地方政府，這意味着這種融資模式、舉債結構存在明顯的缺陷，也就是政府部門的融資成本過高。合理的方案是通過中央政府舉債，來置換地方政府的債務，藉此降低融資成本，使得未來地方政府能有更多發展經濟的實力。
從統計數據中，大家會發現愈是經濟欠發達的省份，其融資成本愈高，這個問題如果得不到妥善解決的話，可能會引發局部性的風險，所以當務之急就要降低政府債務的成本。對此，筆者提出五方面建議，包括：1）通過中央財政發特別國債、地方政府再融資債的額度能夠進一步增加；2）拉長債務期限；3）盤活國有股權；4）擴大地方債務限額的空間；5）嚴格限制專項債用途。
與此同時，中央政府還要推進國企改革盤活國有資產，借助於資本市場來提高直接融資比重等，上述舉措都是改善地方債務結構、對政府的資產負債表進行修復的重要途徑。譬如，現在民間投資不太活躍，主要因為是投資回報率下降。可以通過混合所有制改革，讓民企來參與國企改革，讓民間資本有更多的投資渠道，同時通過部分國有資產的轉讓，來增加財政收入。在推進現代化產業體系建設中，國資委提出16條產業鏈的「鏈長」，無一例外都是央企，能不能讓更多的民企參與其中？
筆者認為，純粹靠內循環，難以確保中國經濟未來增長的可持續性，還需要推進高水平的開放，需要進一步完善市場化機制。不能夠認為我們今後要更多依賴於內循環。內循環不是中國的選擇，東亞模式沒有一個是選擇內循環的，因為中國人口多、基數大，製造業已經佔到全球30%，目前國內外貿企業約有641萬家，創造就業崗位超過2000萬個，帶動就業約1.8億人（以製造業為主）。長期來看，在房地產上行周期基本結束的大背景下，中國經濟還面臨下行壓力，如果製造業進一步收縮的話，中國經濟下行壓力可能會更大，所以雙循環的新發展格局一定要堅持下去。
