穩定人幣匯率 關鍵在離岸市場/中銀香港資深經濟研究員 戴道華
最近一周離岸市場掀起人民幣兌美元匯率保衛戰，在重挫人民幣空頭投機者，拉升人民幣兌美元匯率離岸價（CNH）的同時，亦帶動了人民幣在岸價（CNY）的回穩。匯率保衛戰的結果顯示，現階段穩定人民幣匯率的關鍵在離岸市場。而從中國外匯儲備減少的原因、干預人民幣在岸與離岸市場的成本差異等方面分析，亦可得出類似的判斷。
一、中國外匯儲備持續減少的原因
近期人民銀行公布其官方外匯儲備水平在2015年底為33304億美元，12月單月創減少1079億美元的紀錄。與2014年底時的38430億美元水平相比，中國官方外匯儲備在2015年全年減少的幅度達5127億美元。根據全球已公布的最新數據，目前瑞士持有全球第四大的外匯儲備，其規模為5592億美元，中國過去一年外匯儲備的減幅幾乎達到其總規模。
中國外匯儲備的減少有部分原因是估值的因素，即其中的非美元組合因為美元升值而在以美元計價時錄得減值。這一因素的影響相信不小，因為美元在2015年是全球最強的主要貨幣，根據Bloomberg的統計，它兌全球17隻主要貨幣均錄得升值。如果中國的外匯儲備幣種構成接近一般認為的三分之二為美元、三分之一為非美元的話，估值的影響就可達數百億美元。
另外，為配合「一帶一路」戰略，2015年中國的對外直接投資也顯著增加，購匯的需求也會隨之增加。根據商務部的統計，2015年1至11月中國累計實現對外直接投資1041億美元，同比增加了16%。不過，中國一直吸引?可觀的外來直接投資，2015年1至11月中國累計實際使用的FDI有1140億美元，兩者互為抵銷以後，對內╱對外直接投資對外匯儲備水平的最終影響應該是很小的。
官方外匯儲備水平下降，如果其中有放寬外匯管制、藏匯於民因素的話，就會反映在非官方的外匯存款增加之上。這一點也是肯定的。根據人民銀行的統計，2015年底金融機構的外匯存款規模有6305億美元，較2014年底5735億美元增加570億美元。不過，比起去年8月份最高水平的6815億美元，其降幅也有510億美元之多，部分外幣存款或者已從中國銀行體系轉走，而人行通過商業銀行來干預人民幣匯率，也會動用部分外幣存款，而且兩者可能有所重疊。
本來，2015年中國的出口儘管有所回落，但由於價格因素進口回落得更快，令1至11月的商品貿易順差達到5391億美元，這些資金如果調回內地，要麼體現在銀行業外幣存款顯著增加之上，要麼結匯後體現在官方外匯儲備的增加上，但上述數據顯示情況並非如此。人民銀行數據顯示金融機構外匯佔款在2015年11月底為272148億元人民幣，較2014年底少21942億元人民幣，折合約3500億美元。而央行層面的外匯佔款期內也減少15061億元人民幣，就顯示通過貿易順差所賺取的外匯可能大部分留在了海外，並沒有回流╱結匯。在內地有資本外流壓力的情況下，未必能對人民幣匯率起到實質的支持作用。據此，相信官方外匯儲備的減少主要是用來作匯市干預，以穩定人民幣匯率。
二、離岸市場是穩定人民幣匯率的關鍵
2015年全年計算，CNY的貶值幅度為4.6%，CNH的貶值幅度為5.7%，數以千億美元計的匯市干預能令人民幣兌美元匯率有序貶值，但就不能根本避免貶值。從CNY和CNH的貶值幅度來看，似乎在岸市場的干預效果較離岸市場好，但實際情況可能是離岸市場的干預需要動用更多的外匯儲備，而表面效果卻不如在岸市場。
人民幣外匯交易分在岸和離岸市場兩塊，國際清算銀行（BIS）截至2013年4月較舊的數據顯示，在岸和離岸市場交易量之比為28：72；而根據人民銀行的人民幣國際化報告，到了2014年，人民幣外匯交易在岸和離岸市場交易量之比為18：82，即離岸市場的交易量增長更快。人民幣出現貶值壓力以來，CNH的貶值幅度比CNY為大，那麼要紓緩同樣程度的貶值壓力，就可能需要在離岸市場投入更多的外匯儲備進行干預。此外，在在岸市場除了常規干預以外，還可以用行政手段限制購匯，因此真正需要動用的外匯儲備也會相對較少。
拋美元、買人民幣的匯市干預理論上會減少市場上人民幣的流動性，扯高人民幣的利率，才能有助於穩定匯率，這在資金池不大的離岸市場有較為明顯的體現，例如香港銀行業的人民幣存款在2015年10月為8543億元人民幣，較2014年底少了1493億元人民幣，而CNHHibor隔夜、1個月和3個月的最新定盤價分別為4.01%、7.46%和6.33%，顯著高於Shibor定盤價的1.96%、3.00%和3.07%。當然，干預購入的人民幣還是會有相當部分停留在離岸市場，而非全數調回內地市場。
在在岸市場，如果購匯的是內地居民和企業，而他們又沒有把外匯資金轉移的話，有關的匯市干預就相當於藏匯於民。另外，相對於內地龐大的人民幣資金池來說，旨在穩定人民幣匯率的匯市干預影響很小，這從內地金融機構人民幣存款在2015年11月高達135.74萬億元人民幣、較2014年底增加21.87萬億元人民幣、Shibor年內也整體趨降就可以看出。據此，未來要穩定人民幣匯率，無論是從干預成本、成效和對人民幣國際化等的影響來看，關鍵還是在離岸市場。
